Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

class="p1">Денежные средства, вложенные по ставкам ниже рыночных. Первый и наиболее очевидный случай наблюдается, когда значительная часть кассовых остатков или вся их сумма не приносят дохода, соответствующего рыночной процентной ставке. Если дело обстоит именно так, то слишком большие запасы денежных средств, разумеется, будут уменьшать стоимость фирмы. Хотя сегодня в США фирмы могут с легкостью инвестировать средства в правительственные векселя и облигации, у представителей малого американского бизнеса и у фирм, функционирующих на многих формирующихся рынках, таких возможностей гораздо меньше. Когда обстоятельства складываются подобным образом, крупные запасы денежных средств, приносящие меньше, чем могла бы дать рыночная процентная ставка, способны с течением времени «разрушить» стоимость фирмы.

Недоверие к менеджерам. Хотя осуществление крупных инвестиций в ликвидные ценные бумаги, характеризующиеся низким или нулевым риском, само по себе нейтрально по отношению к стоимости фирмы, растущие кассовые остатки могут склонить менеджеров к большим вложениям или поглощениям даже в том случае, если подобные сделки приносят доходы ниже «стандарта». В некоторых случаях менеджеры могут предпринимать такие действия, чтобы предотвратить превращение их фирмы в «цель» при поглощении другими фирмами[106]. В той степени, в которой акционеры предвидят такие низкодоходные инвестиции, текущая стоимость фирмы будет отражать денежные средства на дисконтируемом уровне. По всей видимости, такое дисконтирование будет наибольшим в фирмах с маленькими инвестиционными возможностями и низким качеством работы менеджеров. В то же время подобного дисконтирования не будет в фирмах со значительными инвестиционными возможностями и высоким качеством работы менеджеров.

Инвестиции в рисковые ценные бумаги

До сих пор в этой главе рассматривалось, как оцениваются вложения в денежные и близкие к ним средства. В некоторых случаях фирмы инвестируют в рисковые ценные бумаги, которые могут лежать в спектре от облигаций разных инвестиционных классов до высокодоходных облигаций и публично торгуемых акций других фирм. В этом разделе рассматриваются мотивация, последствия и бухгалтерский учет таких инвестиций.

Причины хранения рисковых ценных бумаг. Почему фирмы инвестируют в рисковые ценные бумаги? Некоторые фирмы поступают так из-за привлекательности повышенной доходности, которую они ожидают получить, вкладывая средства в акции и корпоративные облигации, а не в казначейские векселя. Кроме того, в последние годы у многих фирм сформировалась тенденция владеть акциями других фирм для удовлетворения своих стратегических интересов. Есть также фирмы, которые держат акции прочих фирм, торгуемые ими как недооцененные рынком. Наконец, инвестирование в рисковые ценные бумаги есть часть повседневной деловой практики банков, страховых компаний и других фирм, оказывающих финансовые услуги.

Обеспечение повышенной доходности. Инвестиции в близкие к денежным средства вроде казначейских векселей и коммерческих бумаг являются ликвидными и обладают низким или нулевым риском, но при этом приносят низкую доходность. Когда у фирм значительный объем средств инвестирован в ликвидные ценные бумаги, они могут рассчитывать на то, что заработают значительно более высокие доходы, вложив деньги в более рискованные ценные бумаги. Например, инвестирование в корпоративные облигации может принести более высокую процентную ставку, чем инвестирование в казначейские облигации, и эта ставка будет расти по мере повышения рискованности инвестиций. Инвестирование же в акции будет обеспечивать еще больший ожидаемый доход, хотя и не обязательно больший фактический доход, чем вложения в корпоративные облигации. Рисунок 16.1 обобщает данные о доходности рисковых инвестиций – корпоративных облигаций, высокодоходных облигаций и акций – и сопоставляет их с данными о доходности инвестиций в близкие к денежным инструменты в период с 1990 по 2000 г.

Хотя инвестирование в более рискованные активы может принести фирме больший доход, оно не повышает стоимость этой фирмы. Действительно, используя тот же ход рассуждений, что и при анализе вложений в близкие к денежным средства, мы можем заключить, что вложения в более рискованные активы и получение среднерыночной доходности (являющейся вознаграждением за риск) должны быть нейтральными по отношению к стоимости.

Инвестирование в недооцененные ценные бумаги. Хорошими инвестициями считаются те, что приносят доходность выше требуемой. Этот принцип, развивавшийся в контексте инвестиций в проекты и активы, в той же степени применяется и к финансовым инвестициям. Фирма, инвестирующая в недооцененные акции, осуществляет инвестиции с положительной чистой приведенной стоимостью, поскольку доход, который она получит по этим инвестициям, превысит стоимость собственного капитала по ним. Аналогично, фирма, инвестирующая в корпоративные бумаги с заниженным курсом, также будет зарабатывать избыточную доходность и положительную чистую приведенную стоимость.

Насколько вероятна ситуация, в которой фирма обнаружит недооцененные акции и облигации с целью инвестировать в них средства? Это зависит от того, насколько рынки эффективны и насколько «хороши» менеджеры фирмы в плане обнаружения недооцененных ценных бумаг. В уникальных случаях фирма может оказаться более искусной в обнаружении хороших возможностей инвестирования на финансовых рынках, чем в ведении конкурентной борьбы на продуктовых рынках. Рассмотрим случай с фирмой Berkshire Hathaway, ставшей образцом «инвестиционной проницательности» Уоррена Баффетта в течение последних нескольких десятилетий. К концу второго квартала 1999 г. у фирмы Berkshire Hathaway 69 млрд. долл. было вложено в ценные бумаги других фирм. В ее портфель входили 12,4 млрд. долл., инвестированных в компанию Coca-Cola, 6,6 млрд. долл. – в American Express и 3,9 млрд. долл. – в Gillette. Хотя Berkshire Hathaway имеет также интересы в сфере реального бизнеса, включая владение престижной страховой компанией (GEICO), инвесторы, вложившие деньги в эту фирму, получают значительную часть своих доходов за счет пассивных инвестиций в собственный капитал.

Однако, несмотря на успех Berkshire Hathaway, многие фирмы в США избегают поиска сделок с финансовыми инвестициями. Причины этого отчасти связаны с осознанием трудности обнаружения недооцененных ценных бумаг на финансовых рынках. Нежелание части фирм осуществлять инвестиции в собственный капитал других фирм в некоторой степени может быть сведено и к признанию следующего факта. Инвесторы, вложившие средства в компании, подобные Procter & Gamble и Coca-Cola, осуществили эти инвестиции вследствие наличия у них конкурентных преимуществ на продуктовых рынках (бренд, маркетинговые навыки и т. д.), а не из-за имеющихся у них навыков в плане выбора акций.

Стратегические инвестиции. На протяжении 1990-х годов компания Microsoft накопила крупные кассовые остатки, излишек которых составил 20 млрд. долл. Фирма использовала данную наличность для осуществления серии инвестиций в акции компаний, занимающихся программным обеспечением, развлечениями, а также в капитал интернет-фирм. Это было сделано по нескольким причинам[107]. Во-первых, такие сделки обеспечили компании Microsoft долю в собственности на товары и услуги, разрабатывавшиеся этими фирмами, одновременно мешая конкурентам формировать партнерства с этими фирмами. Во-вторых, они позволили Microsoft заняться разработкой совместных продуктов с этими фирмами. Только в одном 1998 г. Microsoft объявила об инвестициях в 14 фирм,