Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

иску, и величина ожидаемого ущерба составляет 1 млрд. долл., то придется уменьшить стоимость фирмы на 100 млн. долл. (результат – произведение вероятности на ожидаемый ущерб). Если же ожидаемый ущерб на ближайшие несколько лет не предвидится, то рассчитывается приведенная стоимость выплаты.

• Обязательства, связанные с недофинансированием систем пенсионного обеспечения и здравоохранения. Если у фирмы существует значительное недофинансирование систем пенсионного обеспечения и здравоохранения, то ей придется в будущем отложить наличные деньги для выполнения этих обязательств. Хотя при вычислении стоимости капитала такие обязательства не рассматриваются в качестве долга, для получения стоимости чистых активов их нужно вычесть из стоимости фирмы.

• Отсроченные налоговые обязательства. Отсроченные налоговые обязательства, которые декларируются в финансовых отчетах многих фирм, отражают тот факт, что фирмы часто используют стратегии отсрочки налоговых выплат. Эти стратегии уменьшают их выплаты по налоговым обязательствам в текущем году, но увеличивают такие выплаты в будущие годы. Из всех трех статей, которые здесь перечислены, данная статья характеризуется наименее четким определением, поскольку не ясно, когда будет предъявлено требование о выплате налогов и будет ли оно вообще предъявлено. Однако игнорирование подобных отсроченных обязательств – необдуманно смелая авантюра, поскольку сама фирма может обнаружить в будущем, что она осуществляет эти налоговые платежи. Самый разумный способ трактовки этой статьи состоит в рассмотрении ее как обязательства, но такого, которое будет предъявлено, только если стабилизируются темпы роста фирмы. Таким образом, если переход фирмы в фазу стабильного роста ожидается через 10 лет, то нужно дисконтировать отсроченные налоговые обязательства с учетом этого временного промежутка, а затем вычесть из стоимости фирмы данную сумму для получения стоимости чистых активов.

А как насчет будущих требований?

Поскольку ожидается рост прибыли фирмы, в общем-то, предполагается, что фирма по мере своего роста будет увеличивать свои долги. Тогда возникает вопрос: следует ли вычитать стоимость этих будущих долгов в ходе сегодняшнего расчета стоимости чистых активов? Ответ будет отрицательным, поскольку стоимость чистых активов есть текущая стоимость, а этих будущих требований сегодня не существует. Чтобы проиллюстрировать данное обстоятельство, предположим, что у вас есть фирма, не имеющая сегодня долгов, и вы предполагаете, что в условиях стабильного роста ее финансовое состояние будет характеризоваться коэффициентом долга на уровне 30 %. Предположим, что, по вашим оценкам, через пять лет заключительная стоимость этой фирмы составит 10 млрд. долл. Вы неявно предполагаете, что ваша фирма возьмет в долг 3 млрд. долл. через пять лет, чтобы поднять свой коэффициент долга до 30 %. Этот повышенный коэффициент долга, по всей вероятности, повлияет на стоимость фирмы сегодня, но стоимость собственного капитала сегодня представляет собой стоимость фирмы за вычетом текущего долга (который равен нулю).

ОПЦИОНЫ МЕНЕДЖЕРОВ И НАЕМНЫХ РАБОТНИКОВ

Фирмы используют опционы для вознаграждения менеджеров, равно как и наемных работников. Наблюдается два эффекта, через которые указанные опционы могут повлиять на стоимость в расчете на одну акцию. Один из них создается опционами, которые уже выданы. Такие опционы, большинство из которых имеет цену исполнения ниже, чем цена акции, снижают стоимость собственного капитала, приходящуюся на одну акцию, поскольку часть существующего собственного капитала фирмы должна быть удержана, чтобы она была готова к возможному исполнению опционов. Другой эффект представляет собой вероятность, что эти фирмы будут использовать опционы на непрерывной основе для предоставления премий наемным работникам или для их вознаграждения. Подобное ожидаемое предоставление опционов сокращает долю ожидаемых будущих денежных потоков, попадающих к существующим акционерам.

Величина опционного навеса

Практика использования опционов в пакетах вознаграждения менеджмента фирмами не нова. Еще в 1970-е и 1980-е годы многие фирмы начали применять основанные на опционах пакеты вознаграждения, чтобы менеджеры высшего звена думали о том, как угождать акционерам, принимая свои решения. Однако в большинстве случаев снижение стоимости, создававшееся этими опционами, было столь малым, что его можно было игнорировать без значительных последствий для стоимости одной акции. Тем не менее в последнее десятилетие рост стоимости фирм, занимающихся разработками технологий, а также их количества, выдвинул на первый план важность учета этих опционов при проведении оценки.

Чем же учет опционов специфичен в случае фирм, занимающихся разработкой технологий? Одно из отличий состоит в том, что в договорах с менеджерами этих фирм опционы играют гораздо более важную роль, чем в договорах прочих фирм. Второе отличие заключается в нехватке наличности в таких фирмах, и это означает, что опционы предоставляются не только менеджерам высшего звена, но и наемным работникам на всех уровнях организации. Данное обстоятельство сильно увеличивает общую сумму средств, связанную с предоставлением опционов. Третье отличие состоит в том, что некоторые малые фирмы используют опционы для обеспечения операционных расходов и оплаты поставок сырья и материалов.

На рисунке 16.2 показано общее количество опционов в виде процентной доли акций в фирмах, занимающихся разработкой технологий, в сравнении с тем же показателем для прочих фирм. Рисунок 16.2 ясно показывает, что самый большой опционный навес наблюдается у молодых фирм, занимающихся разработкой новых технологий.

Характеристики предоставления опционов. Фирмы, предоставляющие опционы наемным работникам, обычно ограничивают те условия, которые предписывают, когда эти опционы можно исполнять и можно ли это делать вообще. Например, стандартная практика состоит в том, что опционы, предоставляемые наемному работнику, нельзя исполнять, пока они не перешли полностью в его собственность. Чтобы это произошло, наемный работник, как правило, должен оставаться в фирме в течение периода, определенного в договоре. Хотя фирмы поступают подобным образом, чтобы снизить коэффициент текучести кадров, такая практика влияет также и на стоимость этих опционов. Фирмы, эмитирующие опционы, не сталкиваются с какими-либо налоговыми обязательствами в год эмиссии. Однако при исполнении опционов фирмам позволяется трактовать разницу между ценой акции и ценой исполнения опциона в качестве расходов наемного работника. Такое взимание налога также имеет последствия для стоимости опциона.

Существующие опционы

Учитывая, что во многих фирмах существует большое количество опционов, наша первая задача состоит в рассмотрении способов, посредством которых мы можем учесть их влияние на стоимость одной акции. Этот раздел начинается с представления доводов, объясняющих, почему эти опционы важны при вычислении стоимости одной акции, а затем содержит разбор четырех способов, позволяющих нам учесть их воздействие на стоимость.

Почему опционы воздействуют на стоимость, приходящуюся на одну акцию. Почему существующие опционы воздействуют на стоимость? Отметим, что такое влияние оказывают не все опционы. Скажем, эмитированные и котирующиеся на биржах опционы не влияют на стоимость акций, на которые они были выпущены. Опционы, эмитированные самими фирмами, оказывают влияние на стоимость, приходящуюся на одну акцию, поскольку существует вероятность их исполнения в близком или