Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

• Применительно к обращающимся инвестициям оценка соответствует рыночной стоимости, а нереализованные выигрыши и потери указываются в отчете о результатах хозяйственной деятельности.

Фирмам дозволяется определенная произвольность в выборе способа классификации инвестиций, благодаря которому они оценивают свои активы. Такая классификация гарантирует, что такие фирмы, как инвестиционные банки – чьи активы представляют собой главным образом ценные бумаги других фирм, предназначенные для проведения торговых сделок, – переоценивают с определенной периодичностью всю массу этих активов в соответствии с их рыночным уровнем стоимости. Эта процедура называется «переоценкой в соответствии с рыночной конъюнктурой» и дает один из примеров того, как рыночная стоимость «побеждает» балансовую «на полях» бухгалтерской отчетности.

Активные миноритарные инвестиции (не дающие права контроля). Если ценные бумаги или активы, вложенные в другую фирму, представляют 20–50 % всей собственности этой фирмы, то вложения трактуются как активные миноритарные инвестиции. Хотя такие инвестиции имеют исходную стоимость приобретения, для корректировки издержек приобретения используется пропорциональная доля (основанная на доле в собственности) чистой прибыли и потерь фирмы, в которую были сделаны эти вложения. Кроме того, указанные издержки приобретения сокращаются благодаря дивидендам, полученным от инвестиций. Такой подход к оценке инвестиций называется подходом с точки зрения собственного капитала.

Рыночная стоимость этих инвестиций не рассматривается до тех пор, пока эти инвестиции не ликвидируются. В момент ликвидации разность между выигрышами или потерями от продаж и скорректированными издержками приобретения демонстрируется как часть прибыли за этот период.

Активные мажоритарные инвестиции (дающие право контроля). Если ценные бумаги или активы, вложенные в другую фирму, превышают 50 % всей собственности этой фирмы, то вложения трактуются как активные мажоритарные инвестиции[108]. В этом случае инвестиции уже не демонстрируются как финансовые, а заменяются активами и пассивами фирмы, в которую были осуществлены указанные вложения. Этот подход приводит к объединению балансов двух фирм, при котором происходит слияние активов и пассивов этих фирм и их представление в виде одного баланса. Доля фирмы, которой владеют другие инвесторы, показана в пассиве баланса в виде миноритарного (не дающего права контроля) процента. Аналогичное объединение происходит и в других финансовых отчетах фирмы, причем отчет о денежных потоках отражает накопленные денежные притоки и оттоки смешанной фирмы. Такой подход противоречит подходу с точки зрения собственного капитала, используемому применительно к активным миноритарным инвестициям, где в отчете о денежных потоках указываются лишь полученные от инвестиций дивиденды в виде притока наличности.

Здесь рыночная стоимость инвестиции не рассматривается до момента ее ликвидации. Когда это происходит, разность между рыночным курсом и стоимостью чистых активов фирмы трактуется как выигрыш или потеря за данный период времени.

Оценка перекрестных вложений в другие фирмы. Если учесть, что портфели вложений в другие фирмы могут оцениваться тремя разными способами, то как тогда трактовать их при использовании каждого из них? Наилучший способ трактовки – в точности один и тот же: дается оценка собственного капитала отдельно для каждого вложения, а затем определяется стоимость пропорционально вкладу. Таким образом, чтобы оценить фирму с инвестициями в три другие фирмы, причем на уровне миноритарного контроля, дается оценка акционерного капитала в каждой из этих фирм. Затем берется процентная доля вложения в каждую из фирм и добавляется к стоимости собственного капитала материнской компании.

Когда объединяются отчеты о результатах хозяйственной деятельности, то прежде, чем сделать что-либо из вышеперечисленного, нужно отделить доход, активы и долг дочерней компании от финансовых показателей материнской компании. Если таким образом не поступить, то тем самым дважды считается стоимость дочерней компании.

Можно поставить вопрос: почему мы не оцениваем объединенную фирму? Это можно сделать, а в некоторых случаях из-за отсутствия информации это даже необходимо сделать. Причина, по которой мы прибегаем к обособленной оценке, состоит в различающихся характеристиках материнской и дочерней компаний: разные значения стоимости привлечения капитала, темпов роста и нормы реинвестирования. В данных обстоятельствах оценка консолидированной фирмы может привести к ошибочным результатам. Есть еще одна причина. После того как проведена оценка объединенной фирмы, нужно вычесть ту долю собственного капитала дочерней компании, которая не принадлежит материнской компании. Если не было оценки дочерней компании как отдельного бизнеса, то непонятно, как вы это сделаете. Отметим, что традиционная практика учета процента, не дающего права контроля, не позволяет этого достичь, поскольку такой процент отражает балансовую, а не рыночную стоимость.

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ВЛОЖЕНИЙ В ЧАСТНЫЕ КОМПАНИИ

Когда публично торгуемая фирма имеет перекрестные вложения в частной компании, зачастую трудно получить информацию об этой частной компании и оценить ее. Поэтому, по всей вероятности, вам придется формировать ваши как можно более точные оценки относительно того, насколько ценны эти вложения, основываясь на ограниченной информации, имеющейся в распоряжении. Один из способов достичь этого – оценить коэффициент балансовой стоимости, по которой фирмы в том же самом бизнесе (т. е. в частном бизнесе, в котором у вас есть вложения) обычно приобретают активы, и применить его к балансовой стоимости инвестиций в этом частном бизнесе. Предположим, что вы пытаетесь определить стоимость вложений фармацевтической фирмы в пять частных биотехнологических фирм при балансовой стоимости этих вложений, составляющей 50 млн. долл. Если биотехнологические фирмы обычно приобретаются по курсу, в 10 раз превышающему балансовую стоимость, то предполагаемая рыночная стоимость этих вложений составит 500 млн. долл.

В действительности, этот подход можно обобщить для определения стоимости сложных вложений в ситуации, когда у вас нет информации для оценки каждого элемента вложений или когда таких элементов слишком много. Например, вам нужно оценить японскую фирму с огромным количеством перекрестных вложений. Определить стоимость перекрестных вложений можно, применив коэффициент балансовой стоимости к их кумулятивной балансовой стоимости.

По мере того как вложения фирмы становятся все более многочисленными, их оценка затрудняется. Если активы публично торгуются на рынке, то заслуживающей внимания альтернативой является замена предполагаемой стоимости инвестиций их рыночной стоимостью. Хотя мы и рискуем встроить в оценку какие-либо ошибки, которые мог сделать рынок в ходе оценивания этих вложений, данный подход более эффективен с точки зрения экономии времени.

СТОИМОСТЬ ПРОЗРАЧНОСТИ

Трудности, с которыми мы часто сталкиваемся при выявлении и оценке вложений в другие компании, указывают на издержки, возникающие у фирм, имеющих усложненные структуры перекрестных вложений и предпринимающих мало (или вообще не предпринимающих) усилий по доведению до инвесторов информации о том, чем они владеют. Действительно, многие компании, по-видимому, препятствуют