Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

включая ShareWave, General Magic, RoadRunner и Qwest Communications. Еще раньше, в 1995 г., Microsoft инвестировала в NBC для создания сети MSNBC, чтобы обеспечить себе «опорный пункт» в телевизионном бизнесе и индустрии развлечений.

Могут ли стратегические инвестиции увеличивать стоимость? Как и в случае со всеми остальными инвестициями, это зависит от того, сколько средств инвестируется и что, в свою очередь, фирма получает в качестве выгоды. Если существуют побочные выгоды и синергии, обнаруживаемые в этих инвестициях, то инвестирование в акции других фирм может принести доходы, превышающие служащую ориентиром ставку, и создать стоимость. Ясно, что такая возможность является более дешевой, чем приобретение всего собственного капитала фирмы.

Деловые инвестиции. Некоторые фирмы приобретают ликвидные ценные бумаги не случайным образом, а инвестируют в те компании, где имеют деловые интересы, вытекающие из природы бизнеса этих компаний. Например, страховые компании и банки часто инвестируют в ликвидные ценные бумаги в ходе своей повседневной деятельности. Первые делают это с целью покрыть ожидаемые обязательства, связанные со страховыми требованиями, а вторые – в ходе своих «торговых» операций. Хотя такие фирмы, оказывающие финансовые услуги, имеют на своих балансах финансовые активы на значительные суммы, подобные вложения несравнимы с инвестициями фирм, которые мы описывали до сих пор. В действительности, в данном случае они больше похожи на сырье, используемое промышленными фирмами, чем на произвольные финансовые инвестиции.

Трактовка ликвидных ценных бумаг при проведении оценки. К ликвидным ценным бумагам могут относиться корпоративные облигации с «встроенным» в них риском дефолта, а также обращающиеся на рынке акции, которые даже еще более рискованны. По мере того как ликвидные ценные бумаги, находящиеся в распоряжении фирмы, становятся более рискованными, усложняется выбор, связанный с их трактовкой. Существуют три способа бухгалтерского учета ликвидных ценных бумаг:

1. Простейший и наиболее прямолинейный подход основан на оценке текущей рыночной стоимости этих ликвидных бумаг и прибавления полученной величины к стоимости оборотных активов. В случае с фирмами, которые оцениваются как действующие предприятия и имеют подобные ценные бумаги на крупную сумму, такой подход может стать единственной практической возможностью.

2. Второй подход заключается в оценке текущей рыночной стоимости ликвидных ценных бумаг и исключении эффекта влияния налога на прирост капитала. Такое увеличение возникает, если имеющиеся в портфеле облигации будут проданы сегодня. Эта доля налога на увеличение рыночной стоимости капитала зависит от того, сколько было уплачено за эти активы в момент покупки и какова их сегодняшняя стоимость. Это лучший способ оценки стоимости, если фирма оценивается на базе ликвидации или она ясно дала знать, что планирует продавать свои активы.

3. Третий и самый трудный способ включения стоимости ликвидных ценных бумаг в стоимость фирмы состоит в определении стоимости фирмы (с использованием подхода дисконтирования денежных потоков), эмитировавшей эти ценные бумаги, и стоимости самих бумаг. Этот метод наилучшим образом подходит для фирм, имеющих сравнительно немного активов – но на большую сумму – в других публично торгуемых фирмах.

Существуют ли премии или скидки по ликвидным ценным бумагам? Общее правило состоит в том, что не следует приписывать премии или скидки легко ликвидным бумагам. Таким образом, мы прибавляем всю сумму в 17 726 млн. долл. к стоимости фирмы Microsoft. Однако у этого правила есть исключение, и оно относится к фирмам, чей бизнес связан с торговлей финансовыми активами. Это взаимные фонды закрытого типа, из которых несколько сотен фигурирует в списках фондовых бирж США, и инвестиционные компании, подобные Fidelity и T. Rowe Price. Взаимные фонды закрытого типа продают акции инвесторам и используют деньги для вложений в финансовые активы. Количество акций в фонде закрытого типа остается фиксированным, а курс акций меняется. Поскольку инвестиции фонда закрытого типа осуществляются в публично торгуемые ценные бумаги, данное обстоятельство иногда создает феномен, при котором рыночная стоимость акций фонда закрытого типа больше или меньше рыночной стоимости ценных бумаг, которыми владеет фонд. Применительно к таким фирмам следует приписывать скидку или премию по ликвидным ценным бумагам, чтобы отразить их способность генерировать избыточный доход по этим инвестициям.

Взаимный фонд закрытого типа, постоянно обнаруживающий недооцененные активы и приносящий гораздо больший доход, чем ожидалось (при данном риске), следует оценивать с премией к стоимости ликвидных ценных бумаг. Размер премии будет зависеть от того, насколько велик избыточный доход и как долго вы будете ждать, пока фирма продолжит получение этих доходов. Напротив, фонд закрытого типа, приносящий доходы, которые значительно меньше ожидавшихся, следует оценивать со скидкой к стоимости ликвидных ценных бумаг, которыми владеет данный фонд. Благосостояние акционеров этого фонда, несомненно, улучшилось бы в случае ликвидации фонда, но такая возможность на практике может оказаться нереалистичной.

Вклады в другие фирмы

В этой категории мы рассматриваем широкое разнообразие внеоборотных активов, которые наблюдаются как вклады в другие компании: частные и государственные. Мы начнем с рассмотрения различий в бухгалтерской трактовке различных вложений, а также с определения возможного влияния этой трактовки на способ, посредством которого они отражаются в финансовой отчетности.

Бухгалтерская трактовка. Способ оценки этих активов зависит от способа классификации инвестиций и мотива, лежащего в основе этих инвестиций. В целом, инвестиции в ценные бумаги другой фирмы можно подразделить на пассивные миноритарные инвестиции (не дающие права контроля), активные миноритарные инвестиции (не дающие права контроля) и активные мажоритарные инвестиции (дающие право контроля). Правила бухгалтерского учета варьируют в зависимости от характера инвестиций.

Пассивные миноритарные инвестиции (не дающие права контроля). Если ценные бумаги или активы, вложенные в другую фирму, представляют менее 20 % всей собственности этой фирмы, то вложения трактуются как пассивные инвестиции, не дающие права контроля. Эти инвестиции имеют стоимость приобретения, представляющую собой сумму, исходно выплаченную фирмой за ценные бумаги, а зачастую и рыночную стоимость. Принципы бухгалтерского учета требуют, чтобы эти активы относились к одной из трех групп: 1) инвестиции, хранимые до окончания срока их действия; 2) инвестиции, доступные для продажи; 3) обращающиеся инвестиции. Принципы оценки варьируют в зависимости от каждой из представленных групп:

• Применительно к инвестициям, которые будут храниться до окончания срока действия, оценка представляет собой определение исторических издержек или балансовой стоимости, а проценты или дивиденды от этих инвестиций демонстрируются в отчете о результатах хозяйственной деятельности.

• Применительно к доступным для продажи инвестициям оценка представляет собой оценку рыночной стоимости, а нереализованные прибыли или потери демонстрируются как часть акционерного капитала в балансовом отчете, а не в отчете о результатах хозяйственной деятельности. Таким образом, нереализованные потери уменьшают балансовую стоимость акционерного капитала фирмы, а