Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

своим акционерам в получении информации о том, чем они владеют, чтобы не была поставлена под сомнение правильность их выбора. Потому неудивительно, что рыночная стоимость этих фирм часто оказывается ниже стоимости этих скрытых вложений.

Многие фирмы за пределами США используют для оправдания тот довод, что законы о раскрытии информации не столь строги в их странах, как в США; но такие законы обеспечивают лишь минимум информации, который должен быть «предъявлен рынкам», но никак не максимум. Например, InfoSys, индийская компания, занимающаяся программным обеспечением, публикует финансовые отчеты, являющиеся одними из самых информативных в мире. Благодаря своей открытости фирма пожинает хорошие плоды в виде приличного финансового вознаграждения, поскольку у инвесторов появляется больше возможностей оценить, как фирма функционирует, и такие инвесторы проявляют гораздо больше желания воспринимать мнения менеджеров позитивно.

Учитывая это, что могут сделать недооцененные фирмы с усложненными структурами вложений для того, чтобы поднять свою стоимость? Во-первых, они могут разрушить подобные усложненные структуры, мешающие пониманию и оценке. Во-вторых, они могут пытаться предъявлять инвесторам максимально возможный объем информации – и частной, и публичной. В-третьих, им нужно следовать этой стратегии, когда в их отчетах фигурируют плохие новости. Фирма, которая щедра на позитивную информацию и скупа на негативную, будет быстро терять доверие к себе как к источнику информации – во всяком случае, со стороны инвесторов. Наконец, если все эти меры терпят фиаско, то фирмы могут рассмотреть возможность изъятия капиталовложений или их распродажи.

Из этого анализа вы можете видеть, что для проведения правильной оценки вложения требуется большой объем информации. Эту информацию трудно получить, когда вложения сделаны в частные компании.

Прочие внеоборотные активы

У фирм могут находиться в распоряжении и другие внеоборотные активы, но они, по всей видимости, менее важны, чем перечисленные в предыдущем разделе. В частности, фирмы могут иметь в наличии неиспользуемые активы, не генерирующие денежных потоков и характеризующиеся балансовой стоимостью, мало похожей на их рыночную стоимость. В качестве примера можно было бы привести вложения в первоклассную недвижимость. Ее стоимость значительно увеличилась после приобретения ее фирмой, но она генерирует мало денежных потоков, если вообще это делает. Остается открытым вопрос в отношении переполненных фондов систем пенсионного обеспечения. Будут ли излишние суммы принадлежать акционерам, и если да, то как учесть этот эффект в стоимости?

Неиспользуемые активы. Сила моделей дисконтированных денежных потоков состоит в том, что они позволяют оценивать активы на основе ожидаемых денежных потоков, генерируемых этими активами. Однако в некоторых случаях их использование может привести к игнорированию активов, характеризующихся значительной стоимостью, когда дело доходит до определения заключительной стоимости. Предположим, что фирма владеет земельным неокультуренным наделом и его балансовая стоимость отражает цену, по которой он был первоначально приобретен. Очевидно, что этот надел имеет высокую рыночную стоимость, но до сих пор не приносит фирме каких-либо денежных потоков. Если не предпринять определенных усилий, направленных на то, чтобы включить в оценку ожидаемые денежные потоки от окультуривания земли, то при определении заключительной стоимости стоимость земли окажется неучтенной.

Как отразить стоимость таких активов в стоимости фирмы? Первый этап – это инвентаризация данных активов (или, по крайней мере, наиболее ценных из них). Затем следует оценить рыночную стоимость каждого из них. Подобные оценки можно получить, рассмотрев, какие деньги можно выручить за эти активы сегодня на рынке, или представив, какие денежные потоки могли бы принести активы в случае их окультуривания/использования. В последнем случае необходимо дисконтировать денежные потоки по адекватной ставке дисконтирования.

Проблема включения неиспользуемых активов в стоимость фирмы носит информационный характер. Фирмы не декларируют свои неиспользуемые активы в своих финансовых отчетах. Хотя иногда у инвесторов и аналитиков появляются возможности обнаружения таких активов, гораздо более вероятным является их «выявление» только после получения доступа к информации о том, чем фирма владеет и что она использует.

Активы пенсионного фонда. Фирмы с четко определенными пенсионными обязательствами иногда накапливают такие активы пенсионного фонда, которые с избытком превышают существующие обязательства. Хотя этот излишек принадлежит акционерам, они обычно сталкиваются с налоговыми обязательствами, если предъявляют на него требования. Консервативное правило трактовки пенсионных планов с избыточным финансированием состоит в предположении о столь высоких социальных и налоговых издержках использования избыточных фондов, что некоторым фирмам следует навсегда отказаться от любых попыток сделать это. Более реалистичный подход заключается во включении в оценку части избыточных фондов, оставшейся после уплаты налогов.

В качестве иллюстрации рассмотрим фирму, согласно отчетам которой, активы ее пенсионного фонда превышают пассивы на 1 млрд. долл. Поскольку фирма, изымающая избыточные активы пенсионного фонда, облагается налогом по ставке 50 %, начисляемой на эти изъятия (в США), то к расчетной стоимости оборотных активов фирмы следует прибавить 500 млн. долл. Эта процедура должна отразить 50 % избыточных активов, остающихся у фирмы после уплаты налогов.

СТОИМОСТЬ ФИРМЫ И СТОИМОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

После определения стоимости оборотных активов, денежных средств и ликвидных ценных бумаг, а также других внеоборотных активов, находящихся в собственности фирмы, можно определить стоимость фирмы как сумму этих трех компонентов. Для того чтобы из стоимости фирмы получить стоимость чистых активов, нужно вычесть требования на заемный капитал фирмы. Эти требования включают долг и привилегированные акции, хотя последние часто трактуются в финансовых отчетах как акционерный капитал.

Какие требования на заемный капитал должны вычитаться?

Общее правило, которое следует использовать, состоит в том, что вычитаемая из стоимости фирмы сумма долга должна быть, по крайней мере, равна сумме долга, используемой при вычислении стоимости капитала. Таким образом, если для расчета стоимости капитала вы решаете капитализировать операционную аренду, рассматривая ее как долг (как мы делали в предыдущей главе с компанией Gap), то нужно вычесть долговую стоимость операционной аренды из стоимости оборотных активов, чтобы получить стоимость чистых активов. Если же оцениваемая фирма имеет привилегированные акции, то следует использовать рыночную стоимость обыкновенных акций (если они обращаются на рынке) или приблизительно определить эту рыночную стоимость (если они относятся к публично торгуемым) и вычесть ее из стоимости фирмы для получения стоимости всех обыкновенных акций.

Могут существовать и другие требования к фирме, они не декларируются в качестве долга, но их следует вычесть из стоимости фирмы.

• Ожидаемые обязательства, связанные с судебными исками. Возможно, придется анализировать фирму, являющуюся ответчиком по судебному иску. В такой ситуации эта фирма, быть может, будет вынуждена заплатить десятки миллионов долларов для возмещения убытков. Следует оценить вероятность этого события, а затем использовать ее для оценки ожидаемых обязательств. Таким образом, если существует 10 %-ная вероятность проигрыша судебного разбирательства по предъявленному