Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

оцениваются долларовый долг фирмы и расходы на выплату процентов для каждого значения долгового коэффициента. Когда фирмы повышают свои долговые коэффициенты, долларовый долг и расходы на выплату процентов увеличиваются. Во-вторых, при любом уровне долга вычисляются финансовый коэффициент или коэффициенты, измеряющие риск дефолта, которые используются для оценки рейтинга фирмы. Опять же, когда фирма занимает больший объем средств, этот рейтинг понижается. В-третьих, спред дефолта, полученный на основе оцененного рейтинга, прибавляется к безрисковой ставке для получения стоимости заимствования до уплаты налогов. Применив к этой величине предельную налоговую ставку, мы получим стоимость заимствования после уплаты налогов.

После оценки стоимости привлечения собственного капитала и долга при каждом уровне долга мы выясняем стоимость привлечения капитала на основе их относительных весов. Хотя мы не учитываем в явном виде компонент привилегированных акций в этом процессе, их можно рассматривать как часть капитала. Однако при изменении весов долга и собственного капитала нам следует сохранять долю привилегированных акций постоянной.

В данном подходе влияние изменений структуры капитала на стоимость фирмы обособляется посредством фиксирования операционной прибыли и изменения только стоимости привлечения капитала. В практическом смысле это требует от нас принять два предположения. Во-первых, долговой коэффициент понижается вследствие привлечения нового собственного капитала и ликвидации долгов и, наоборот, повышается при заимствовании денег и обратном выкупе акций. Данный процесс называется рекапитализацией. Во-вторых, операционная прибыль до уплаты налогов, предположительно, не испытывает влияния финансовой комбинации фирмы и, следовательно, рейтинга ее облигаций. Если операционная прибыль изменяется вместе с риском дефолта фирмы, то основной ход анализа не изменится, но минимизация стоимости капитала, по всей вероятности, перестанет быть оптимальным способом действия, поскольку стоимость фирмы определяется и денежными потоками, и стоимостью привлечения капитала. Стоимость фирмы нужно будет вычислить при всех значениях уровня долга, и оптимальным долговым коэффициентом является тот, что максимально увеличивает стоимость фирмы.

РИСК ДЕФОЛТА, ОПЕРАЦИОННЫЙ ДОХОД И ОПТИМАЛЬНЫЙ РЫЧАГ

В только что проведенном анализе компании Boeing предполагалось, что операционный доход останется постоянным при изменении долговых коэффициентов. Хотя данное предположение существенно упрощает анализ, оно не выглядит реалистичным. Операционный доход многих фирм упадет при повышении риска дефолта. Фактически, данное явление относится к так называемым косвенным издержкам банкротства. Падение операционного дохода, по всей вероятности, станет еще более явным, когда риск дефолта повысится выше приемлемого уровня. Например, рейтинг облигаций, не удовлетворяющий инвестиционным критериям, может привести к значительным потерям в выручке и к увеличению расходов.

Общая модель оптимальной структуры капитала допускает изменение операционного дохода и стоимости капитала по мере изменения долгового коэффициента. Мы уже описали, каким образом можно оценивать стоимость капитала при различных значениях долгового коэффициента, однако можно было бы попытаться проделать то же самое применительно к операционному доходу. Например, можно оценить изменения операционного дохода компании Boeing при колебаниях долговых коэффициентов и риска дефолта, рассмотрев влияние понижения рейтинга на операционный доход других розничных продавцов.

При одновременном изменении операционного дохода и стоимости капитала оптимальная структура капитала, возможно, больше не будет соответствовать точке, где стоимость капитала равна минимальному значению. Вместо этого оптимум теперь определяется долговым коэффициентом, при котором стоимость фирмы максимально увеличивается.

СКОРРЕКТИРОВАННАЯ ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ И ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ

В подходе на основе скорректированной приведенной стоимости (APV) мы исходили из стоимости фирмы без долга. Добавляя долг, мы рассматриваем чистое влияние на стоимость путем анализа выигрышей и издержек заимствования. Стоимость рычаговой фирмы можно оценить при различных уровнях долга, а уровень долга, максимально увеличивающий стоимость фирмы, представляет собой оптимальный долговой коэффициент.

Подход на основе скорректированной приведенной стоимости: пошаговая реализация

Стоимость фирмы без долга не является функцией ожидаемого рычага, и ее можно оценить, как описано в предыдущем разделе: путем дисконтирования свободных денежных потоков фирмы по стоимости привлечения собственного капитала без учета долга. Если вы не хотите оценивать эту стоимость и принимаете рыночную стоимость фирмы как правильную, то можете вернуться к стоимости фирмы без долга путем вычитания выигрышей на налогах и прибавления ожидаемых издержек банкротства, вытекающих из существующего долга:

Текущая стоимость фирмы = стоимость безрычаговой фирмы + приведенная стоимость выигрышей на налогах – ожидаемые издержки банкротства.

Стоимость безрычаговой фирмы = текущая стоимость фирмы – приведенная стоимость выигрышей на налогах + ожидаемые издержки банкротства.

Единственный компонент, меняющийся при изменении фирмой своего рычага, – это ожидаемые выигрыши на налогах и ожидаемые издержки банкротства. Для получения данных величин при изменении рычага необходимо пройти через пять этапов:

1. Оценить непогашенный долларовый долг при каждом значении долгового коэффициента. Этот процесс является зеркальным отражением процедуры, принятой в модели стоимости капитала. Мы фиксируем стоимость фирмы и рассматриваем, какой объем долга будет иметь фирма при 20 %-, 30 %-ном и т. д. долге.

2. Оценить выигрыши на налогах от долга, умножив долларовый долг на налоговую ставку. По сути, данный шаг предполагает, что долг является постоянным, а выигрыши от налогов будут сохраняться на бесконечном временном горизонте.

3. Оценить рейтинг, процентную ставку и расходы на выплату процентов при каждом значении долгового коэффициента. Этот процесс, опять же, повторяет методологию подхода на основе стоимости капитала.

4. Использовать рейтинг для оценки вероятности банкротства. Вспомним, что в таблице 15.2 содержатся значения вероятностей для каждого рейтинга.

5. Оценить ожидаемые издержки банкротства. Умножим вероятность банкротства на издержки банкротства в виде процента от стоимости фирмы без долга.

Мы вычисляем стоимость рычаговой фирмы при различных уровнях долга. Оптимальным долговым коэффициентом является уровень долга, максимально увеличивающий стоимость фирмы с долгом.

Преимущества и ограниченность подхода на основе скорректированной приведенной стоимости

Преимущество подхода на основе скорректированной приведенной стоимости состоит в том, что он