Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

В то время как расходы на НИОКР остаются наиболее ярким примером капитальных затрат, рассматриваемых как операционные расходы, существуют и другие операционные расходы, которые спорно было бы трактовать как капитальные затраты. Компании, производящие потребительские продукты, такие как Gillette и Coca-Cola, могут утверждать, что часть расходов на рекламу следует рассматривать как капитальные затраты, поскольку она нацелена на увеличение стоимости торговой марки. Для консультационной фирмы стоимость набора и обучения сотрудников тоже можно рассматривать как капитальные затраты, поскольку консультанты, по всей вероятности, будут основным активом фирмы, обеспечивая получение выгод на многие годы вперед. Для многих новых интернет-компаний, таких как Amazon.com, самой большой статьей операционных расходов являются общие, сбытовые и административные расходы. Эти фирмы могут утверждать, что часть таких расходов можно рассматривать как капитальные затраты, поскольку они нацелены на рост репутации торговой марки и направлены на привлечение новых клиентов. America Online (AOL), например, использовала этот аргумент для оправдания капитализации расходов, связанных с дисками CD с бесплатным периодом, которыми заполнены журналы в США.

Хотя данный аргумент имеет определенные достоинства, для оправдания капитализации подобных расходов его следует использовать очень осмотрительно. Чтобы капитализировать операционные расходы, должны быть серьезные аргументы в пользу того, что выгоды от расходов накапливаются на протяжении многих периодов. Продолжит ли клиент, который под влиянием рекламы или других способов продвижения поддался искушению купить товар у Amazon.com, и далее покупать у той же фирмы? Некоторые аналитики утверждают, что это так и есть, и приписывают добавленную стоимость при появлении каждого нового клиента[75]. В подобных обстоятельствах было бы логично капитализировать эти расходы, используя процедуру, аналогичную той, которая использовалась для капитализации расходов на НИОКР:

• Определить период, на котором будут возникать выгоды от операционных расходов (например, общие, сбытовые и административные расходы).

• Оценить стоимость актива (аналогично исследовательскому активу), созданного этими расходами. Если расходы представляют собой общие, сбытовые и административные затраты, это будет актив общих, сбытовых и административных расходов.

• Откорректировать операционную прибыль с поправкой на расходы и амортизацию созданного актива.

Откорректированная операционная прибыль = операционная прибыль + общие, сбытовые и административные расходы за текущий период – амортизация актива общих, сбытовых и административных расходов.

Аналогичная коррекция должна быть сделана в отношении чистой прибыли:

Откорректированная чистая прибыль = чистая прибыль + общие, сбытовые и административные расходы за текущий период – амортизация актива общих, сбытовых и административных расходов.

Что касается исследовательского актива, то капитализация этих расходов создаст актив, который увеличит балансовую стоимость собственного капитала (и капитала).

Поправка на финансовые расходы. Вторая поправка относится к финансовым расходам, которые бухгалтеры трактуют как операционные. Наиболее заметный пример – это расходы на операционную аренду, которые рассматриваются как операционные расходы, в отличие от капитальной аренды, трактуемой как долг.

Конвертирование операционной аренды в долг. В главе 8 был представлен базовый подход для конвертирования операционной аренды в долг. Мы дисконтировали будущие обязательства по операционной аренде по стоимости долга фирмы до уплаты налогов. Приведенная стоимость обязательств по операционной аренде затем добавлялась к стандартному долгу фирмы для получения общей величины непогашенного долга:

Откорректированный долг = долг + приведенная стоимость обязательств по аренде.

После того как операционная аренда была переклассифицирована как долг, операционную прибыль можно откорректировать в два этапа. Во-первых, расходы на операционную аренду добавляются к операционной прибыли, поскольку это финансовые расходы. Далее вычитаются начисления на износ арендуемого актива для получения откорректированной операционной прибыли:

Откорректированная операционная прибыль = операционная прибыль + расходы по операционной аренде – начисления на износ арендуемого актива.

Если вы предполагаете, что начисления на износ приблизительно равны основной части выплачиваемого долга, то откорректированную операционную прибыль можно вычислить, добавив вмененные расходы на выплату процентов по стоимости в части затрат на операционную аренду.

Откорректированная операционная прибыль = операционная прибыль + стоимость долга по расходам по операционной аренде × процентная ставка по долгу.

ЧТО МОЖНО СКАЗАТЬ В ОТНОШЕНИИ ДРУГИХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ?

Соображения, приведенные относительно аренды, могут быть отнесены и к другим долгосрочным обязательствам, когда фирма не может дать заднего хода и не имеет возможностей для отказа или же когда платежи не связаны с доходностью или прибылью. Например, рассмотрим профессиональную спортивную команду, с которой «звездный» игрок подписывает 10-летний контракт при условии выплаты 5 млн. долл. ежегодно. Если эти выплаты не связаны с эффективностью игрока, то, подписывая этот контракт, фирма создает эквивалент долга.

Забавно, что фирма, в бухгалтерском балансе которой не записано никакого долга, может быть серьезно обременена обязательствами и, вследствие этого, будет подвержена риску дефолта. Например, Марио Лемье, игроку Pittsburgh Penguins, профессиональной хоккейной команды, была передана часть прав собственности на команду из-за невозможности выполнить контрактные обязательства перед ним.

Бухгалтерские прибыли и истинная прибыль

Фирмы приобрели большой опыт в том, чтобы добиваться соответствия аналитическим оценкам прибыли и превосходить их каждый квартал. Хотя превышение ожидаемой прибыли можно рассматривать как положительное явление, некоторые фирмы применяют бухгалтерские методы, являющиеся сомнительным средством для достижения этой цели. При оценке этих фирм для получения правильной операционной прибыли необходимо корректировать операционный доход с учетом подобных манипуляций.

Явление управляемой прибыли. В 1990-е годы такие фирмы, как Microsoft и Intel, служили образцом технологических фирм. Действительно, показатели фирмы Microsoft превосходили аналитические оценки прибыли в 39 из 40 кварталов в течение десятилетия. Фирма Intel показала себя почти столь же хорошо. Когда рыночная стоимость этих фирм взлетела вверх, другие технологические фирмы последовали за ними в попытке достичь прибылей, которые оказались бы выше аналитических оценок хоть на малую величину. Существуют убедительные свидетельства, что это явление получило широкое распространение. В течение 18 беспрецедентных кварталов в период 1996–2000 гг. все больше фирм скорее побивали общепринятые оценки прибыли, чем не достигали их[76]. В других показателях управления прибылью на протяжении последнего десятилетия разрыв между прибылью, объявляемой фирмами для Налогового управления США, и прибылью, которую они объявляли владельцам собственного капитала, вырос.

Учитывая, что аналитические оценки являются ожиданиями, о чем это говорит? Один из возможных ответов состоит в том, что аналитики постоянно недооценивают доходы и не учатся на своих ошибках. Хотя этот вариант исключать нельзя, едва ли подобное могло длиться целое десятилетие. Еще один возможный ответ заключается в том, что технологические фирмы, в частности, имеют