Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

Фирмы, содержащие значительное число перекрестных портфелей в других фирмах, будут часто объявлять о повышениях или понижениях прибыли, отражающей поведение этих портфелей. Воздействие на прибыль можно варьировать в зависимости от классификации портфеля. В главе 3 приводится три категории таких портфелей:

1. Второстепенные пассивные портфели, когда в прибыль записываются только дивиденды, получаемые от портфеля.

2. Второстепенные активные портфели, когда часть чистой прибыли (или убытка) от дочерней компании отображается в отчете о прибылях и убытках в качестве поправки к чистой прибыли (но не к операционной прибыли).

3. Контрольное активное капиталовложение, когда отчеты о прибылях и убытках консолидируются, и вся операционная прибыль дочернего предприятия (или холдинга) отображается как часть операционной прибыли фирмы. В таких случаях чистая прибыль обычно корректируется с учетом доли дочернего предприятия, находящейся во владении других (второстепенные портфели).

Самый надежный способ обращения с двумя первыми видами портфеля – это игнорировать прибыль от портфеля при оценке фирмы, оценить портфель отдельно и добавить его к стоимости, полученной на основе анализа других активов. В качестве простого примера рассмотрим фирму (Holding Inc.), оборотные активы которой приносят ей 100 млн. долл. прибыли после уплаты налогов. Предположим, что этот денежный поток растет на 5 % каждый год бесконечно долго. Кроме того, представим, что фирма владеет 10 % другой фирмы (Subsidiary Inc.), с денежными потоками, равными 50 млн. долл., растущими на 4 % каждый год бесконечно долго. Наконец, предположим, что стоимость привлечения капитала обеих фирм составляет 10 %. Стоимость фирмы для Holding Inc. можно оценить следующим образом:

Когда прибыль консолидирована, можно оценить стоимость комбинированной фирмы при помощи консолидированного отчета о прибылях и убытках, а затем вычесть стоимость второстепенных портфелей. Однако для этого необходимо предположить, что эти две фирмы занимаются одним и тем же видом деятельности и имеют аналогичные риски, поскольку к денежным потокам обеих фирм будет приложена одна и та же стоимость привлечения капитала. Кроме того, можно исключить всю операционную прибыль дочерней фирмы из консолидированной операционной прибыли и следовать только что изложенному процессу для оценки портфеля.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Финансовые отчеты остаются основным источником информации для большинства инвесторов и аналитиков. Однако существуют различия в том, как бухгалтерский и финансовый анализы отвечают на ключевые вопросы по поводу фирмы.

В данной главе наш анализ прибыли начинается с рассмотрения бухгалтерской классификации расходов на операционные, финансовые и капитальные. В то время как операционные и финансовые расходы отображаются в отчете о прибылях и убытках, капитальные затраты распределяются по нескольким временным периодам и принимают форму начислений износа и амортизации. Бухгалтерские стандарты неверно относят операционную аренду и расходы на НИОКР к операционным расходам (хотя первые следует классифицировать как финансовые расходы, а последние – в качестве капитальных затрат). Мы предлагаем методы, при помощи которых доходы можно откорректировать для лучшего измерения влияния этих статей.

Во второй части этой главы мы обсудили воздействие однократных, непериодических и особых статей на прибыль. Хотя базовый принцип заключается в том, что прибыль должна учитывать только нормальные расходы, этот принцип многие компании пытаются трансформировать, относя обычные операционные расходы к непериодическим расходам, а вне-операционные (не от основной деятельности) прибыли к операционной прибыли.

ПРЕДОСТЕРЕГАЮЩИЕ ЗНАКИ В ОТЧЕТАХ О ПРИБЫЛЯХ

Наибольшие затруднения в отчетах о прибылях возникают в связи с тем, что нас часто сбивают с толку не отраженные в них статьи (например, чрезвычайные расходы), а статьи, которые скрываются в других категориях. Для того чтобы оценить возможность подобных помех, можно посоветовать при рассмотрении любых отчетов о прибыли ответить самому себе на следующие вопросы:

• Опережает ли рост прибыли рост выручки на значительную величину год за годом? Это могло бы стать знаком высокой эффективности, но, когда различие велико и сохраняется год за годом, следует поинтересоваться источником такой эффективности.

• Часто ли однократные или внеоперационные расходы налагают бремя на прибыль? Сами по себе расходы могут быть классифицированы различными способами: как расходы, связанные с материально-производственными запасами, в один год или как расходы на реструктуризацию – в другой. Хотя это, возможно, покажется не очень приятным, но такие действия могут отражать сознательные усилия компании по отнесению регулярных операционных расходов к этим внеоперационным статьям.

• Сильно ли колеблются операционные расходы как процент от выручки год от года? Это может говорить о том, что данная статья расходов (например, общие, сбытовые и административные расходы) включает внеоперационные расходы, которые на самом деле следует исключить и отображать отдельно.

• Удается ли компании квартал за кварталом превосходить аналитические оценки на цент или два? Пример: Microsoft. Компании, превосходящие оценки год за годом, по всей вероятности, занимаются управлением прибылью, распределяя ее во времени. Когда темпы роста выровняются, эта практика может прекратиться.

• Возникает ли существенная доля выручки от дочерних предприятий или связанных портфелей? Хотя продажи могут быть разумны, система цен может позволить фирме перемещать прибыль от одного подразделения к другому и создавать обманчивое представление об истинной прибыли фирмы.

• Часто ли изменяются правила оценки материально-производственных запасов и начисления износа?

• Следует ли за приобретением фантастический рост прибыли? Трудно сделать стратегию приобретения успешной в долгосрочном периоде. Фирма, претендующая на постоянный успех в результате подобной стратегии, нуждается в тщательном наблюдении.

• Раздувается ли оборотный капитал вместе с взрывным ростом выручки и прибыли? Иногда это позволяет нам выявить фирмы, создающие выручку, ссужая собственных покупателей.

Ни один из этих факторов сам по себе не внушает нам желания понизить прибыль для этих фирм, однако комбинация этих факторов должна служить сигналом о том, что объявленную прибыль следует рассматривать с особой тщательностью.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Фирма Derra Foods – специализированный торговец продовольственными товарами. В своем бухгалтерском балансе фирма записала собственный капитал и долги на 1 млрд. долл. по балансовой стоимости, однако всеми своими магазинами она распоряжается на правах операционной аренды. В прошлом году фирма заплатила 85 млн. долл. за операционную аренду, и ее обязательства по этой аренде на следующие пять лет и далее таковы:

Если текущая стоимость заимствования фирмы составляет 7 %, оцените стоимость долга по операционной аренде. Оцените мультипликаторы «балансовая стоимость/долг», «балансовая стоимость/собственный капитал».

2. Предположим, что компания Derra Foods, описанная в предыдущем задании, объявила о прибыли до уплаты процента и налогов (и после выплаты платежей по операционной аренде) в размере 200 млн. долл. Оцените скорректированную операционную прибыль, предполагая, что операционная аренда капитализируется.

3. FoodMarkets Inc. – это сеть бакалейных