Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран
Шрифт:
Интервал:
Закладка:
Что касается более молодых фирм, то здесь важно придерживаться самых свежих цифр, которые только можно найти, даже если они носят оценочный характер. Эти фирмы часто растут экспоненциально, и использование данных за последний финансовый год приведет к ошибочным оценкам стоимости. Даже фирмы, не переживающие рост, существенно меняются от квартала к кварталу, и обновленная информация может дать вам шанс уловить эти перемены.
На нескольких финансовых рынках фирмы по-прежнему заполняют финансовые отчеты раз в год, тем самым лишая нас возможности обращения к квартальным отчетам. При оценке фирм на таких рынках аналитикам, возможно, придется привлекать неофициальные источники для обновления своих оценок.
Корректировка неверной классификации прибыли
1. Операционные расходы – это расходы, которые создают преимущества для фирмы только в текущем периоде. Например, топливо, используемое авиакомпанией для организации полетов своих самолетов, относится к операционным расходам. То же самое можно сказать и о затратах на рабочую силу для автомобильной компании, связанных с производством транспортных средств.
2. Капитальные затраты – это расходы, создающие преимущества на протяжении многих периодов. Например, расходы, обусловленные строительством и оснащением нового завода, для производителя автомобилей относятся к капитальным затратам, поскольку завод будет приносить доходы на протяжении не одного года.
3. Финансовые расходы – это расходы, связанные с несобственным капиталом, привлекаемым фирмой. Так, процент, выплачиваемый по банковской ссуде, относится к финансовым расходам.
Операционная прибыль фирмы, измеренная правильно, должна быть равна ее выручке за вычетом операционных расходов. Ни финансовые расходы, ни капитальные затраты не должны включаться в операционные расходы в том году, когда они были сделаны, хотя капитальные затраты можно списать на износ или амортизировать в тот период, в который фирма получила преимущества от этих расходов. Чистая прибыль фирмы равна выручке фирмы за вычетом операционных расходов и финансовых расходов.
Бухгалтерское измерение прибыли может ввести в заблуждение, поскольку операционные, капитальные и финансовые расходы иногда классифицируются неверно. В данном разделе будут рассмотрены две самые распространенные неверные классификации, а также способы их корректировки. Первая ошибка состоит во включении капитальных затрат, таких как расходы на НИОКР, в операционные расходы, что искажает оценку как операционной, так и чистой прибыли. Вторую поправку нужно сделать на включение в операционные расходы финансовых расходов, таких как расходы на операционную аренду. Это влияет на измерение операционной прибыли и свободных денежных потоков фирмы.
Третий фактор, который следует обсудить, – это влияние так называемого явления «управляемой прибыли» в этих фирмах. Фирмы иногда используют бухгалтерские методы, позволяющие им отображать прибыль, превосходящую аналитические оценки, в результате чего получаются показатели прибыли, которые вводят в заблуждение.
Капитальные затраты, рассматриваемые как операционные расходы. Хотя теоретически капитальный доход не вычисляется после операционных затрат, в действительности некоторые виды расходов интерпретируются как операционные расходы. Например, существенным недостатком бухгалтерской отчетности является присущий ей способ трактовки расходов на НИОКР.
Основываясь на том, что продукты исследований слишком неопределенны и с трудом поддаются количественному выражению, бухгалтерские стандарты обычно требуют, чтобы все расходы на НИОКР записывались в том же самом периоде, когда они были произведены. Это имеет несколько последствий, но одно из наиболее глубоких связано с тем, что стоимость активов, созданных благодаря исследованиям, не появляется в бухгалтерском балансе как часть общей стоимости имущества фирмы. Это, в свою очередь, создает эффект волны в отношении измерения капитала и коэффициентов прибыльности для фирмы. Мы обсудим вопрос, как капитализировать расходы на НИОКР, в первой части раздела, а затем, во второй части раздела, распространим нашу аргументацию на другие капитальные затраты.
Капитализация расходов на НИОКР. Расходы на исследования, несмотря на неопределенность будущих выгод, следует капитализировать. Для капитализации и оценки исследовательских активов мы делаем предположение относительно того, сколько в среднем времени требуется для превращения результатов исследований в коммерческие продукты. Данный период называется сроком амортизации этих активов. Этот срок различается в зависимости от конкретной фирмы и отражает время, затрачиваемое на превращение исследований в продукт. К примеру, расходы на НИОКР в фармацевтической компании должны иметь достаточно длительные сроки амортизации, поскольку процесс одобрения для лекарств долог. По контрасту, расходы на НИОКР в фирме, занимающейся производством программного обеспечения, в которой продукт появляется в результате исследований гораздо быстрее, должны амортизироваться на протяжении более короткого периода.
После оценки срока амортизации расходов на НИОКР следующим шагом будет сбор данных о расходах по этой статье за последние годы, ранжированных согласно сроку амортизации исследовательского актива. Так, если исследовательский актив имеет срок жизни, равный 5 годам, то должны быть получены расходы на НИОКР за каждый из пяти лет, предшествующих текущему году. Для простоты можно предположить, что амортизация происходит во времени равномерно, подводя к последующей оценке остаточной стоимости исследовательского актива на текущий момент времени:
Таким образом, для исследовательского актива с 5-летним сроком жизни вы накапливаете одну пятую расходов на НИОКР (R&D) четырехлетней давности, две пятых расходов на НИОКР трехлетней давности, три пятых расходов на НИОКР двухлетней давности, четыре пятых расходов на НИОКР прошлого года, а также все расходы на НИОКР этого года и получайте стоимость исследовательского актива. Это увеличивает стоимость активов фирмы, а следовательно, и балансовую стоимость собственного капитала.
Скорректированная балансовая стоимость собственного капитала = балансовая стоимость собственного капитала + стоимость исследовательского актива.
Наконец, операционная прибыль корректируется с учетом капитализации расходов на НИОКР. Во-первых, расходы на НИОКР, которые были вычтены для получения операционной прибыли, прибавляются снова к операционной прибыли, что отражает их новую классификацию как капитальных затрат. Затем амортизация исследовательского актива рассматривается тем же способом, что и начисление износа, и определяется нетто-позиция для получения скорректированной операционной прибыли:
Скорректированная операционная прибыль = операционная прибыль + расходы на НИОКР – амортизация исследовательского актива.
Скорректированная операционная прибыль, как правило, повышается для фирм, у которых расходы на НИОКР со временем растут. Эта корректировка также влияет на чистую прибыль:
Скорректированная чистая прибыль = чистая прибыль + расходы на НИОКР – амортизация исследовательского актива.
Хотя обычно мы рассматриваем только ту часть этой величины, которая остается после выплаты налогов, тот факт, что затраты на НИОКР полностью вычитаются из налогов, уничтожает потребность в этой коррекции[74].
Капитализация других операционных расходов.
