Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

величину в качестве базы для прогнозов. Мы начнем с обсуждения зачастую неуловимого различия между однократными, периодическими и необычными статьями. Затем мы рассмотрим, как наилучшим образом работать с остатками, возникшими в результате составления отчетности по приобретению. Далее мы обсудим, как учитывать доходы от долевого участия в других компаниях и от инвестиций в ликвидные ценные бумаги. Наконец, мы обратимся к ряду тестов, способных помочь нам оценить, является ли объявленная прибыль фирмы надежным индикатором истинной прибыли.

Особые, периодические и необычные статьи. Правило оценки как операционной, так и чистой прибыли простое. Операционная прибыль, используемая в качестве основы для прогнозов, должна отражать текущие операции и не включать любые однократные и особые статьи. Реализация этого положения на практике часто затруднительна, поскольку существуют четыре вида особых статей:

1. Однократные расходы или прибыли. Расходы на крупную реструктуризацию, которую приводили только раз за последние десять лет, должны послужить хорошим примером. Эти расходы могут быть исключены из анализа, и операционная, а также чистая прибыль вычисляются без них.

2. Расходы и прибыли, которые не возникают каждый год, но, тем не менее, имеют место через постоянные интервалы времени. Например, рассмотрим фирму, которая несла расходы на реструктуризацию каждые три года за последние двенадцать лет. Хотя и нельзя утверждать с определенностью, но данное обстоятельство может говорить о том, что чрезвычайные расходы, в действительности, относятся к обычным расходам, которые аккумулируются и осуществляются фирмой каждые три года. Пренебрегать этими расходами может быть опасно, поскольку ожидаемая операционная прибыль в будущие годы может оказаться переоцененной. В этой связи имеет смысл распределять эти расходы на ежегодной основе. Так, если расходы на реструктуризацию каждые три года составляют в среднем 1,5 млрд. долл., то операционная прибыль для текущего года должна быть сокращена на 0,5 млрд. долл. для отражения ежегодного бремени, связанного с этими расходами.

3. Расходы и прибыли, которые имеют место каждый год, но со значительным непостоянством. Наилучший способ работы с такими статьями – это их нормализация путем усреднения расходов во времени и сокращения годовой прибыли на данную сумму.

4. Ежегодно повторяющиеся статьи, но меняющие свой знак: положительные в одни годы и отрицательные в другие. Например, обсудим воздействие изменений курса иностранной валюты на доход. Для американской фирмы это воздействие может оказаться отрицательным в годы, когда доллар становится сильнее, и положительным, когда доллар ослабевает. Наиболее разумное поведение в отношении этих расходов – это их игнорирование.

Для проведения различий между этими статьями необходим доступ к финансовой истории фирмы. Для молодых фирм это может оказаться невозможным, затрудняя различение затрат, которые нужно игнорировать, затрат, требующих нормализации, и затрат, подлежащих полному учету.

Поправки на случай приобретений и изъятий капиталовложений. Отчетность по случаю приобретения может оказать разрушительное воздействие на объявляемые доходы на протяжении многих лет после приобретения. Наиболее обычное побочное следствие приобретения, если используется учет по методу покупки, – это амортизация репутации. Эта операция может сократить объявляемую чистую прибыль в последующие периоды, хотя операционная прибыль может остаться незатронутой. Следует ли рассматривать амортизацию в качестве операционных расходов? Представляется, что нет, поскольку данное бремя не связано с движением денежных средств и часто не подлежит налогообложению. Самый безопасный способ проводить амортизацию репутации – это рассматривать доходы, предшествующие амортизации.

В последние годы технологические компании использовали необычную уловку для учета созданной репутации, когда сверх балансовой стоимости, записанной в отчетах, уплачивалась какая-то премия. Основываясь на том доводе, что рыночная стоимость, выплачиваемая технологическим компаниям, возникает из стоимости исследований, проводимых фирмой, они списывали так называемые незавершенные НИОКР для сохранения согласованности учета. Кроме того, они утверждали, что исследования и разработки, которые они проводили во внутреннем порядке, записывались ими в расходы. Что касается амортизации репутации, то списание незавершенных НИОКР создает необлагаемые налогами расходы, не порождающие денежного потока, поэтому прежде, чем проводить списания, следует рассмотреть прибыль.

Когда фирмы извлекают активы, они могут генерировать доходы в виде капитальной прибыли. Нечастые изъятия можно рассматривать как разовые статьи и ими можно пренебрегать, однако некоторые фирмы изымают активы на регулярной основе. Для таких фирм лучше игнорировать доход, обусловленный изъятиями, но учитывать денежные потоки, связанные с ними, и чистый капитальный прирост налогов, когда оцениваются чистые капитальные затраты. Например, фирма, имеющая каждый год 500 млн. долл. в капитальных затратах, 300 млн. в начислениях на износ и 120 млн. в изъятиях, несет чистые капитальные затраты в размере 80 млн. долл.

Чистые капитальные затраты = капитальные затраты – начисления на износ – изъятия = 500 млн. долл. – 300 млн. долл. – 120 млн. долл. = 80 млн. долл.

Доход от инвестиций и перекрестных портфелей. Инвестиции в ликвидные ценные бумаги приносят два вида дохода. Первый принимает форму процента или дивидендов, а второй – форму капитальной прибыли (убытка), связанной с продажей ценных бумаг по ценам, отличным от цены их приобретения. В 1990-е годы, когда фондовая биржа переживала бум, некоторые технологические фирмы использовали последний источник выручки для увеличения своих доходов и улучшения результатов по сравнению с аналитическими прогнозами. Представляется, что ни один из этих видов поступлений не может рассматриваться как часть прибыли, используемой в оценках, для любых фирм, кроме тех, которые занимаются предоставлением финансовых услуг и основной деятельностью которых является покупка и продажа ценных бумаг (например, хедж-фондов). Процент, заработанный на ликвидных ценных бумагах, должен игнорироваться при оценке фирмы, поскольку гораздо легче добавить рыночную стоимость этих ценных бумаг по окончании процесса, чем смешивать их с другими активами. Предположим, что мы имеем фирму, обеспечивающую 100 млн. долл. денежных потоков после уплаты налогов, но 20 % от них поступают от портфелей ликвидных ценных бумаг с текущей рыночной стоимостью 500 млн. долл. Оставшиеся 80 % денежных потоков поступают от оборотных (операционных) активов, и эти денежные потоки, как ожидается, будут обеспечивать рост в 5 % ежегодно с безграничным горизонтом времени, а стоимость капитала (исходя из риска этих активов) составляет 10 %. Стоимость этой фирмы легче всего оценить следующим образом:

Если мы решили дисконтировать денежные потоки после уплаты налогов в размере 100 млн. долл. целиком, то нам следует скорректировать стоимость капитала в сторону понижения (с учетом меньшего риска ликвидных ценных бумаг). Правильно выполненная корректировка должна дать такое же значение, какое было получено при оценке[81]. Капитальная прибыль или убыток от продажи ликвидных ценных бумаг должны игнорироваться по иной причине. Если вы признаете эту прибыль и собираетесь использовать ее в своих расчетах, то не просто рассчитываете, что всегда сможете продать ценные бумаги по более высоким ценам, но и рискуете дважды учесть стоимость этих ценных бумаг, особенно если добавите их стоимость к стоимости операционных активов при