Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

верхнюю границу, а также защищает фирму от риска на нижней стороне, позволяя ей на каждом этапе измерять спрос и решать, переходить ли на следующий этап. Другими словами, стандартный проект может быть переработан и представлен в виде серии опционов на расширение, где каждый опцион зависит от предыдущего. Отсюда вытекают два положения:

1. Некоторые проекты являются непривлекательными в плане полных инвестиций, но способны создавать стоимость, если фирма может инвестировать в отдельные этапы.

2. Некоторые проекты, привлекательные в плане полных инвестиций, могут стать еще привлекательнее, если принять их на отдельных этапах.

Прирост стоимости от опционов, созданный многоэтапными инвестициями, должен быть взвешен по отношению к издержкам. Принятие инвестиций на отдельных этапах может привести к захвату рынка конкурентами, решающими полномасштабно выйти на этот рынок. Это также может привести к более высоким издержкам на каждом этапе, поскольку фирма не получает полных преимуществ от экономии на масштабе.

Из рассмотрения этого выбора между многоэтапными и одноразовыми инвестициями вытекают некоторые выводы в отношении аналитических рамок, относящихся к опционам. К проектам, где выгоды будут наибольшими от осуществления таких инвестиций на нескольких этапах, относятся следующие:

ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНЫЕ И СЛОЖНЫЕ ОПЦИОНЫ: НЕКОТОРЫЕ СООБРАЖЕНИЯ

Сложный, или составной, опцион (compound option) – это опцион на опцион. Простой пример – это опцион колл на малую компанию, имеющую только один актив, а именно – патент. В последней главе мы выяснили, что патент может рассматриваться как опцион, поэтому опцион колл на компанию становится сложным опционом. Можно иметь последовательность опционов, где стоимость каждого опциона зависит от того, исполнен ли прежний опцион. Например, пятиэтапный проект имеет структуру из последовательных опционов. Очевидно, что достижение пятого этапа зависит от того, будут ли пройдены первые четыре этапа. Стоимость пятого опциона в этой последовательности определяется тем, что произойдет с первыми четырьмя опционами.

Нет необходимости говорить, что оценка опциона становится более сложной, когда мы имеем последовательные и сложные опционы. Здесь возможны два выбора. Один из них заключается в оценке этих опционов как простых и в принятии факта приблизительной оценки стоимости. Другой выбор заключается в модификации модели оценки опциона с учетом специфических характеристик оцениваемых опционов. Хотя в этой книге мы не рассматриваем эти модели, их можно получить, модифицируя модель Блэка-Шоулза или биномиальную модель, чтобы учесть все особенности сложных и последовательных опционов.

• Проекты, в которых существуют значительные барьеры на вход для конкурентов, вступающих на рынок и получающих преимущество в результате отсрочек полномасштабного производства. Так, фирма с патентом на продукт или другой легальной защитой от конкуренции платит гораздо меньшую цену, стартуя с небольшого проекта, а затем расширяя его, по мере того как она больше узнает о данном рынке.

• Проекты, в которых присутствует неопределенность относительно размера рынка и заключительного успеха продукта. Здесь начало небольшого проекта и расширение по этапам позволяют фирме снизить потери, если продукт продается не столь хорошо, как ожидалось, и узнавать больше о рынке на каждом этапе. Эта информация может быть полезной как для схемы проекта, так и для маркетинга на последующих этапах.

• Проекты, в которых необходимы крупные инвестиции в инфраструктуру и имеет место высокий операционный рычаг (постоянные издержки). Поскольку сбережения от осуществления проекта на многих этапах могут быть связаны с инвестициями, необходимыми на каждом этапе, то выгода, по всей вероятности, будет больше в тех фирмах, где эти издержки значительны. Например, капиталоемкие проекты, а также проекты, требующие крупных первоначальных маркетинговых затрат (продукт с новым брендом для компании по производству потребительских товаров), дадут больший выигрыш от опционов, созданных инвестированием в проекты на многих этапах.

КОГДА ОПЦИОНЫ НА РАСШИРЕНИЕ ОБЛАДАЮТ СТОИМОСТЬЮ?

Хотя утверждение, что некоторые или многие инвестиции заключают в себе ценные стратегические опционы или опционы на расширение, очень привлекательно, существует опасность использования этого утверждения для оправдания плохих инвестиций. Действительно, покупатели долгое время оправдывали огромные премии за приобретения синергическими и стратегическими обоснованиями. Поэтому необходимо строго подходить к измерению стоимости реальных опционов, а также к использованию реальных опционов в качестве оправдания для уплаты высоких цен или осуществления плохих инвестиций.

Количественная оценка

Когда реальные опционы используются для обоснования какого-либо решения, оно должно быть не только качественным. Другими словами, если менеджеры выступают в пользу инвестирования в проекты с плохими доходами или в пользу уплаты премии за приобретение на основе реальных опционов, создаваемых этими инвестициями, то от них следует потребовать оценки этих реальных опционов и демонстрации, каким образом и почему экономические выгоды превосходят издержки. На это требование можно выдвинуть два возражения. Первое заключается в следующем: реальные опционы сложно оценить, поскольку затруднительно получить исходные данные, к тому же они часто сопряжены с шумом. Второе возражение состоит в том, что исходными данными для модели оценки опциона можно с легкостью манипулировать, чтобы обосновать какой угодно вывод. Хотя оба возражения и правомочны, получение оценки все равно лучше, чем ее отсутствие, а попытка оценить стоимость реального опциона, по существу, представляет собой первый шаг к пониманию того, что определяет его стоимость.

Испытания опционов на расширение в отношении наличия стоимости

Не все инвестиции заключают в себе опционы, и не все опционы, даже если они и существуют, обладают значительной стоимостью. Чтобы оценить, создают ли инвестиции имеющие стоимость опционы, требующие анализа и оценки, необходимо ответить на три ключевых вопроса:

1. Являются ли первоначальные инвестиции предпосылкой для последующих инвестиций или экспансии? Если нет, то насколько необходимы первоначальные инвестиции для последующих инвестиций или экспансии? Рассмотрим наш более ранний анализ стоимости патента или стоимости неразработанного нефтяного запаса как опциона. Фирма не может генерировать патенты, не инвестируя в исследования или не платя другой фирме за патенты, и она не способна получить права на неразработанные запасы нефти, не сделав затрат на НИОКР, не выступив с предложением цены на государственном аукционе или не купив эти запасы у другой нефтяной компании. Очевидно, что здесь первоначальные инвестиции (затраты на НИОКР, предложение цены покупателя на аукционе) требуются фирме, чтобы иметь вторые инвестиции. Теперь рассмотрим инвестиции компании Ambev в ограниченное проникновение на американский рынок и опцион на последующее расширение на нем. Первоначальные инвестиции обеспечивают компанию Ambev информацией о потенциале рынка, без которой она, по всей вероятности, не захочет расширяться для большего охвата рынка. В отличие от примеров с патентами и неразработанными запасами, здесь первоначальные инвестиции не являются предпосылкой для вторых инвестиций, хотя менеджмент мог бы их рассматривать именно так. Эта связь становится еще слабее, а стоимость опциона ниже, когда мы рассматриваем фирму, приобретающую другую с целью