Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

от продолжения проекта будет выше, то его следует продолжать. Если оказывается более высокой стоимость отказа, то держателю опциона на отказ следует рассмотреть возможность отказа от проекта. Выплаты могут быть записаны так:

Это вознаграждение представлено графически на рисунке 29.3 в виде функции от ожидаемой цены акций. В отличие от двух предыдущих случаев, опцион на отказ приобретает характеристики опциона пут.

Проблемы оценки опциона на отказ

В иллюстрации 29.4 несколько нереалистично допускалось, что стоимость отказа определена явно и не изменяется на протяжении срока проекта. Это может оказаться верным в некоторых очень специфических случаях, когда опцион на отказ встроен в контракт. Однако чаще фирма не имеет явно идентифицируемого опциона на отказ, и оценить можно лишь ликвидационную стоимость, рассматривая ее как отказ. Кроме того, стоимость отказа может измениться в течение срока проекта, затрудняя использование традиционных методов оценки опциона. Наконец, вполне возможно, что отказ от проекта может не увеличить ликвидационную стоимость, а вместо этого создать издержки. Скажем, у промышленной фирмы возникнут обязательства по выплате выходного пособия рабочим. В таких случаях не имеет смысла отказываться от продолжения проекта, если денежные потоки от проекта не являются отрицательными.

Дальнейшие рассуждения и выводы об опционах на отказ

Тот факт, что опцион на отказ обладает стоимостью, дает фирмам основание выстраивать операционную гибкость, чтобы уменьшить или ликвидировать проекты, если они не достигают ожидаемого уровня. Это также указывает на следующее обстоятельство: фирмы, не пытающиеся создавать повышенную выручку и предлагающие своим потребителям опционы на невыполнение своих обязательств, должны взвешивать более высокую выручку по отношению к стоимости опционов, которые были предоставлены потребителям.

Избежание оговорок в контрактах. Первый и самый прямой путь к созданию опциона на отказ – это построение операционной гибкости в контракте с другими сторонами, вовлеченными в проект. Так, контракты с поставщиками могут составляться на каждый год, а не на длительный период. Работники могут быть наняты на временной, а не на постоянной основе. Оборудование, используемое в проекте, может быть предоставлено в аренду на краткосрочной основе, а не куплено. Финансовые инвестиции могут быть сделаны на отдельных этапах, а не в виде первоначальной единой суммы. Хотя возникают издержки в связи с созданием этой гибкости, выгоды от этого могут оказаться гораздо больше, особенно в изменчивых сферах бизнеса.

Стимулы для потребителей. На другой стороне сделки предложение опционов на отказ потребителям и партнерам в совместном предприятии может иметь отрицательное влияние на стоимость. Для примера рассмотрим такую ситуацию, когда фирма, продает свою продукцию в рамках многолетних контрактов, предлагая потребителям опцион на отказ от выполнения условий контракта в любое время. Хотя это способно увеличить продажи, по всей вероятности, возникнут значительные издержки. В случае спада потребители, не имеющие возможности выполнить свои обязательства, скорее всего, аннулируют свои контракты. Любые выгоды, получаемые от первоначальной продажи (в результате стимулирования покупателей через возможность аннулирования сделки), могут быть сведены на нет по причине издержек, связанных с предоставлением потребителям опциона.

СОГЛАСОВАНИЕ ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ И ОЦЕНОК РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ

Почему инвестиции иногда имеют более высокую стоимость, когда оцениваются по методу, связанному с реальными опционами, чем при использовании традиционных моделей денежных потоков? Ответ связан с гибкостью, которой обладают фирмы в части изменений в сферах, основанных на рыночных наблюдениях (таких, как инвестирование, способы развития проекта). Так, при повышении цены нефти до 15 долл. за баррель нефтяная компания не станет добывать такой же объем нефти или бурить столько скважин, как она добывала бы или бурила при повышении цены на нефть до 35 долл. за баррель.

В рамках традиционной чистой приведенной стоимости мы рассматриваем ожидаемые действия и последствия для денежных потоков от этих действий, чтобы оценить стоимость инвестиций. Если существует потенциал для последующих инвестиций, для расширения или отказа во время осуществления проекта, то все, что можно сделать, – это рассмотреть вероятность подобных действий и встроить ее в денежные потоки. Аналитики часто допускают гибкость через использование деревьев решений и планирования оптимального направления действий при каждом результате. Это позволяет оценить стоимость проекта сегодня, используя вероятности каждой ветви и оценивая приведенную стоимость денежных потоков, поступающих от них. В качестве примера можно рассмотреть построенное дерево решений для новых инвестиций компании Home Depot, которое представлено на рисунке 29.4.

Внешне оно похоже на подход, основанный на биномиальном дереве, использованном нами для оценки реальных опционов, но здесь есть два отличия. Первое отличие заключается в том, что вероятности результатов не используются напрямую для оценки реального опциона, а второе состоит в том, что существуют только две ветви для каждого узла биномиального дерева. Имеет смысл поразмыслить, почему два использованных подхода дают различные стоимости проекта. Ответ будет удивительно прост. Он заключается в допущениях относительно ставки дисконтирования, выдвигаемых нами для расчета стоимости. В подходе, основанном на реальных опционах, используется портфель-имитатор для расчета стоимости. В дереве решений в качестве ставки дисконтирования для всего процесса применяется стоимость привлечения капитала для проекта. Если подверженность рыночному риску является детерминантом стоимости привлечения капитала, изменяясь на каждом узле, то можно утверждать, что будет некорректным использовать одинаковую стоимость привлечения капитала на протяжении всего процесса, поэтому необходимо модифицировать ставку дисконтирования во времени. Если внести подобную корректировку, то мы получим одну и ту же стоимость при использовании любого подхода. Подход, основанный на реальных опционах, охватывает проблему комплексно, и его проще использовать с непрерывными распределениями (а не с дискретными данными, допускаемыми на деревьях решений).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В данной главе рассматриваются два опциона, которые существуют во многих инвестициях (опцион на расширение инвестиций и опцион на отказ от них). Когда фирма имеет опцион на расширение инвестиций, то стоимость этого опциона иногда может позволить ей не принимать во внимание тот факт, что первоначальные инвестиции имеют отрицательную чистую приведенную стоимость. Развивая это понятие применительно к оценке фирмы, иногда можно прибавить премию к стоимости, полученной из оценки дисконтированных денежных потоков для фирмы, имеющей потенциал для вступления на новые рынки или для создания новых продуктов. Этот опцион на расширение обладает максимальной стоимостью, если фирма имеет эксклюзивное право на осуществление этих инвестиций, и эта стоимость уменьшается при снижении конкурентных преимуществ фирмы.

Опцион на отказ относится к праву на уход от плохих инвестиций, которым часто обладают фирмы. В той степени, в которой опцион снижает подверженность