Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

овладеть опционом, позволяющим выйти на крупный рынок. Примерами менее ценных опционов могут служить приобретение фирмы, предоставляющей интернет-услуги, для получения точки опоры на розничном рынке интернет-услуг или покупка китайского пивоваренного завода с целью получения опциона на проникновение на китайский пивной рынок.

2. Имеет ли фирма эксклюзивное право на более поздние инвестиции или экспансию? Если нет, то обеспечивают ли первоначальные инвестиции фирму значительными конкурентными преимуществами при последующих инвестициях? В конечном счете, стоимость опциона извлекается не из денежных потоков, создаваемых вторыми и последующими инвестициями, а из избыточных доходов, порождаемых ими. Чем больше потенциал для избыточных доходов по вторым инвестициям, тем выше стоимость опциона на расширение в первых инвестициях. Потенциал для избыточных доходов тесно связан с тем, насколько первые инвестиции обеспечивают фирму конкурентными преимуществами, когда она делает последующие инвестиции. Снова рассмотрим инвестирование в НИОКР с целью приобретения патента. Патент дает фирме, которая им владеет, эксклюзивные права на производство продукта, и если рыночный потенциал большой, то возникает право на избыточные доходы от проекта. С другой стороны, фирма может и не достичь никаких конкурентных преимуществ от последующих инвестиций, поэтому избыточные доходы от этих инвестиций выглядят сомнительно. На самом деле большинство инвестиций располагаются в континууме между этими двумя крайностями, где более серьезные конкурентные преимущества связаны с повышенными избыточными доходами и более высокой стоимостью опционов.

3. Устойчивы ли конкурентные преимущества? На конкурентных рынках избыточные доходы привлекают конкурентов, а конкуренция вытесняет избыточные доходы. Чем более устойчивыми конкурентными преимуществами обладает фирма, тем выше стоимость опционов, заключенных в первоначальных инвестициях. Устойчивость конкурентных преимуществ является функцией двух сил. Первая – это природа конкуренции. При прочих равных условиях конкурентные преимущества исчезают значительно быстрее в тех секторах, где существуют агрессивные конкуренты. Вторая сила – это природа конкурентного преимущества. Если ресурсы, находящиеся в ведении фирмы, – ограниченные и редкие (как в случае с запасами природных ресурсов и незанятой землей), то конкурентное преимущество, по всей вероятности, будет устойчивым на протяжении более длительных периодов. И наоборот, если конкурентное преимущество проистекает из положения первопроходца на рынке или из обладания техническими экспертными знаниями (компетентностью), то оно будет подвергнуто нападению со стороны конкурентов гораздо скорее. Самый прямой путь для отражения конкурентного преимущества в стоимости опциона заключается в оценке временного периода конкурентного преимущества, а стоимость данного опциона составляют лишь избыточные доходы, заработанные в течение него.

Если ответы на эти три вопроса утвердительны, то опцион на расширение может иметь стоимость. Прилагая два последних теста к опциону на расширение компании Ambev, можно увидеть потенциальные проблемы. Хотя компания Ambev является крупнейшим производителем напитка «Гуарана» в мире, она не имеет патента на этот продукт. Если первоначальное проникновение окажется успешным, то вполне возможно, что компании Coke и Pepsi смогут создать собственные версии напитка «Гуарана» для национального рынка. Если подобное произойдет, то Ambev придется потратить 100 млн. долл. своих средств, чтобы снабдить рыночной информацией своих конкурентов. Таким образом, если благодаря своим первоначальным инвестициям Ambev не имеет никакого конкурентного преимущества на рынке, за счет которого она планирует расшириться, то опцион на расширение перестает иметь какую-либо стоимость и не может использоваться для оправдания первоначальных инвестиций. Теперь рассмотрим два промежуточных сценария. В первом из них, если Ambev благодаря своим первоначальным инвестициям получает время для сохранения лидерства в отношении инвестиций на расширение, появляется возможность для «построения» гораздо более высоких денежных потоков во время ее лидерства и постепенного снижения этих денежных потоков впоследствии. Это вызовет снижение приведенной стоимости денежных потоков от расширения и стоимости опциона. Во втором сценарии можно сделать более простую корректировку – ввести верхний предел для приведенной стоимости денежных потоков, основываясь на том, что конкуренция ограничит предельную чистую приведенную стоимость, и установить также потолок для стоимости опциона. Например, если допустить, что приведенная стоимость денежных потоков от опциона на расширение не должна превышать 2 млрд. долл., то стоимость опциона на расширение снизится до 142 млн. долл.[166]

ОЦЕНКА ФИРМЫ С ОПЦИОНОМ НА РАСШИРЕНИЕ

Присутствует ли в некоторых фирмах опцион на расширение, который может привести к тому, что эти фирмы торгуются с премией сверх дисконтированной стоимости денежных потоков? Для этого утверждения есть обоснование, по крайней мере теоретически, что оно касается малых быстро растущих фирм на крупных и формулирующихся рынках. Оценка дисконтированных денежных потоков основана на ожидаемых денежных потоках и ожидаемом росте, а эти ожидания должны отражать вероятность чрезвычайной успешности (или чрезвычайной неудачливости) фирмы. При этом в ожиданиях может быть упущено из виду, что в случае успеха фирма способна инвестировать больше, добавлять новые продукты или расширяться за счет новых рынков и наращивать свой успех. Этот факт есть реальный опцион, создающий дополнительную стоимость.

Взаимосвязь с оценкой дисконтированных денежных потоков

Если оценивается стоимость этого опциона на расширение, то стоимость фирмы может быть записана как сумма двух компонентов: стоимость дисконтированных денежных потоков, ожидаемых в будущем, и стоимость опциона на расширение:

Стоимость фирмы = стоимость дисконтированных денежных потоков + стоимость опциона на расширение.

Подход, основанный на оценке опциона, вносит в эту аргументацию строгость через оценку стоимости опциона на расширение, а также дает понимание тех случаев, когда он наиболее ценен. Очевидно, что опцион на расширение более ценен для более изменчивых сфер бизнеса с большими доходами от проектов и более высокими барьерами на вход для конкурентов (таких, как биотехнологии), чем в стабильных сферах бизнеса с низкими доходами (таких, как жилищное строительство, коммунальные услуги и производство автомобилей).

Однако следует позаботиться о недопустимости двойного счета стоимости опциона. Если использовать более высокие, неоправданные темпы роста, а также исходить из ожиданий вследствие наличия опциона на расширение, то мы уже должны учесть стоимость этого опциона в оценке дисконтированных денежных потоков. Прибавление дополнительного компонента для отражения опциона приводит к двойному счету.

Исходные данные для оценки опциона на расширение. Для того чтобы оценить фирму с опционом на расширение, необходимо начать с определения рынка, где фирма имеет опцион на вступление, и со спецификации конкурентных преимуществ, которые, предположительно, дадут ей некоторую степень эксклюзивности при таком вступлении. Если вы убеждены, что она действительно есть, то необходимо оценить ожидаемые денежные потоки, возникающие при выходе на рынок сегодня, а также издержки от вступления в этот рынок. Эти издержки, вероятно, превысят ожидаемые денежные потоки, иначе фирма уже вышла бы на рынок. Издержки от вступления на рынок станут ценой исполнения опциона, а ожидаемые денежные потоки от этого вступления сегодня укажут на стоимость базового актива.

Для оценки дисперсии этой стоимости можно либо построить