Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

имитационные модели, описывающие эволюцию рынка во времени, либо использовать дисперсии публично торгуемых фирм, обслуживающих рассматриваемый рынок сегодня, допуская, что полученная дисперсия – хороший индикатор изменчивости основного рынка. Следует также определить время, когда необходимо принять решение о вступлении на рынок, которое станет сроком истечения опциона. Еще можно связать данное допущение с теми, которые были сделаны по поводу конкурентных преимуществ. Например, если существует эксклюзивная лицензия на вступление на рынок сроком на десять лет, то этот срок можно использовать в качестве срока жизни опциона.

СТОИМОСТЬ ФИНАНСОВОЙ ГИБКОСТИ

Принимая финансовые решения, менеджеры рассматривают их последствия в отношении имеющейся у них способности осуществлять новые инвестиции или делать непредвиденные расходы в будущие периоды. Практически, это свойственно фирмам, поддерживающим избыточную долговую способность или более значительные кассовые остатки, чем это необходимо в связи с текущими нуждами погашения будущих неожиданных требований. Хотя поддержание подобной финансовой гибкости для фирм имеет стоимость, эта гибкость создает также издержки. Крупные кассовые остатки могут привести к доходам ниже среднерыночного уровня, а избыточная долговая способность предполагает отказ фирмы от некоторой стоимости и имеет более высокую стоимость привлечения капитала.

Детерминанты стоимости финансовой гибкости

Одна причина, согласно которой фирма поддерживает крупные кассовые остатки и избыточную долговую способность, заключается в желании иметь опцион на принятие в будущем неожиданных проектов с высокими доходами. Для того чтобы оценить финансовую гибкость как опцион, мы предположим, что фирма имеет ожидания относительно того, сколько ей будет нужно реинвестировать в будущие периоды, исходя из ее прошлой истории и текущих условий в отрасли. Допустим также, что фирма имеет ожидания относительно того, сколько она может получить из внутренних источников, и относительно своего нормального доступа на рынки капиталов в будущие периоды. Существует также неопределенность по поводу будущих потребностей в реинвестициях. В целях упрощения допустим, что способность фирмы создавать фонды известна с определенностью. Преимущество (и стоимость) наличия избыточной долговой способности или крупных кассовых остатков заключается в способности фирмы удовлетворить любые потребности в реинвестициях сверх доступных средств – именно за счет своей долговой способности. Однако выплаты от этих проектов обусловлены избыточными доходами, ожидаемыми фирмой от реализации данных проектов. Поэтому для оценки финансовой гибкости на ежегодной основе мы используем меры, представленные в таблице 29.1.

Последствия опциона на финансовую гибкость

Изучение финансовой гибкости как опциона дает полезные представления о том, когда финансовая гибкость становится наиболее ценной. Например, используя ранее разработанный подход, можно утверждать следующее:

• При прочих равных условиях, фирмы, функционирующие в сферах бизнеса, где проекты зарабатывают значительно более высокие доходы по сравнению с их барьерным уровнем, должны выше ценить гибкость, чем те, что функционируют в стабильных сферах бизнеса, где избыточные доходы невелики. Это предполагает, что такие фирмы, как Microsoft и Dell, зарабатывающие крупные избыточные доходы от своих проектов, могут использовать потребность в финансовой гибкости, чтобы оправдать удержание крупных кассовых остатков и поддержание избыточной долговой способности.

• Поскольку способность фирмы финансировать эти потребности в реинвестициях определяется ее способностью создавать внутренние фонды, то при прочих равных условиях финансовая гибкость должна стоить меньше для фирм с крупной и стабильной прибылью в виде процента от стоимости фирмы. Фирмы, имеющие небольшую или отрицательную прибыль и обладающие вследствие этого гораздо более низкой способностью к созданию внутренних фондов, будут выше оценивать гибкость.

• Фирмы с ограниченными внутренними фондами могут обладать небольшой финансовой гибкостью или даже вовсе ее не иметь, если они способны использовать внешние рынки капитала (банковские ссуды, облигации и новые выпуски акций). При прочих равных условиях: чем выше способность (готовность) фирмы получать средства на внешних рынках капитала, тем меньше должна быть стоимость гибкости. Это может объяснить, почему частные или малые фирмы, имеющие гораздо меньший доступ к капиталу, оценивают финансовую гибкость выше, чем более крупные фирмы. Существование рынков корпоративных облигаций также может создать разницу в том, во сколько оценивается гибкость. На рынках, где фирмы не могут выпустить облигации и должны в отношении финансирования полностью зависеть от банков, доступ к капиталу сильно ограничен, и, следовательно, возникает потребность в поддержании финансовой гибкости. В примере с Home Depot готовность использовать внешние средства, долг и акции значительно снизила бы стоимость гибкости.

• Потребность в гибкости и ее стоимость – это функция неопределенности, с которой сталкивается фирма в части будущих потребностей в реинвестициях. Фирмы с предсказуемыми потребностями в реинвестициях должны оценивать гибкость в меньшей мере, чем фирмы, функционирующие в сферах бизнеса, где потребности в реинвестициях с течением времени изменяются.

В нашем анализе сети Home Depot мы рассматривали валовой коэффициент долга фирмы, который не может быть меньше 0 %. Если мы рассмотрим чистый коэффициент долга фирмы (валовой долг минус денежные средства), то увидим, что фирма способна иметь отрицательный чистый коэффициент долга. Развивая аргументацию, связанную с финансовой гибкостью, можно утверждать, что в экстремальных обстоятельствах (т. е. при низких или отрицательных денежных потоках и при отсутствии доступа на рынки капитала) фирмы не только не откажутся от использования своей долговой способности (что приведет тем самым коэффициент валового долга к нулевому значению), но и будут накапливать денежные средства. Это может объяснить тот факт, почему многие фирмы на формирующихся рынках, а также фирмы, применяющие «молодые» технологии, не используют никакого долга и накапливают крупные кассовые остатки.

ОПЦИОН НА ОТКАЗ

При инвестировании в новые проекты фирмы беспокоятся о риске, связанном с тем, что инвестиции не окупятся и фактические денежные потоки не достигнут ожидаемого уровня. Наличие опциона на отказ от неокупаемого проекта может оказаться ценным, особенно в отношении проектов со значительным потенциалом убытков. В данном разделе рассматривается стоимость опциона на отказ и его детерминанты.

Выигрыш от опциона на отказ

Подход, связанный с оценкой опциона, дает общее направление для оценки отказа и встраивания его в стоимость. В иллюстративных целях допустим, что V – остающаяся стоимость проекта, если он продолжается до завершения своего срока, а L – ликвидационная стоимость, или стоимость при отказе, для того же проекта в тот же момент времени. Если проект имеет остающийся срок в n лет, то стоимость продолжения проекта может сравниваться с ликвидационной стоимостью (стоимостью при отказе). Если стоимость