Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

• Оценочная стоимость разработки ресурса. Оценочная стоимость разработки запасов ресурсов представляет собой цену исполнения опциона. В отношении нефтяных запасов это будет постоянной стоимостью установки нефтяных вышек для добычи нефти. В горнодобывающей отрасли это будет выглядеть как стоимость, связанная с приведением месторождения в эксплуатационное состояние. Поскольку нефтяные и горнодобывающие компании делали это и раньше с помощью различных приспособлений, они способны использовать свой опыт для изобретения корректного измерения стоимости разработки.

• Время до истечения срока опциона. Срок опциона на природный ресурс можно определить двумя способами. При первом способе, если собственность на инвестиции по завершении фиксированного периода времени подлежит передаче, то этот период и будет сроком опциона. Например, при сдаче в аренду морских месторождений нефти зачастую нефтяные тракты сдаются в аренду нефтяной компании на фиксированный срок. Второй подход основан на запасах ресурса и пропускной способности, а также на оценке числа лет, требуемых для исчерпания запаса. Так, месторождение золота с запасом в 3 млн. унций и объемом добычи 150 000 унций в год будет исчерпано через 20 лет: этот период и определяется как срок опциона на природные ресурсы.

• Дисперсия стоимости базового актива. Дисперсия стоимости базового актива определяется изменчивостью цены ресурса и изменчивостью оценки доступных запасов. В особом случае, когда объем запасов известен точно, дисперсия стоимости базового актива будет зависеть исключительно от дисперсии цены природных ресурсов.

• Стоимость отсрочки. Чистая производственная выручка представляет собой годовые денежные потоки, создаваемые при разработке запасов природного ресурса, как процент от рыночной стоимости запасов. Это эквивалент дивидендной доходности и рассматривается таким же образом, как и при расчете стоимости опционов. По-другому об этой стоимости можно рассуждать, используя стоимости отсрочки. Когда опцион на природный ресурс находится «в-деньгах» (стоимость запасов выше стоимости разработки этих резервов), то без разработки этих запасов фирма создает издержки в виде потери производственной выручки, которую она может создать благодаря их разработке.

Важной проблемой использования опционной модели для оценки опционов природных ресурсов является влияние временных лагов разработки, воздействующих на их стоимость. Поскольку запасы нефти, золота или других природных ресурсов нельзя разработать немедленно, следует допустить временной лаг между решением о добыче и фактической добычей. Простая корректировка с учетом этого интервала заключается в снижении стоимости разрабатываемых запасов на величину потерь денежных потоков за период разработки. Таким образом, если существует однолетний лаг, то можно выяснить денежные потоки за один год (как процент от стоимости запасов) и дисконтировать текущую стоимость разрабатываемых ресурсов по этой ставке. Это эквивалентно удалению из инвестиционного анализа денежных потоков и приводит к снижению приведенной стоимости этих денежных потоков.

РАЗЛИЧНЫЕ ИСТОЧНИКИ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ

В предыдущем примере мы допускали, что неопределенность, связанная с объемом запасов, отсутствует. Хотя нефтяная компания оценивает запасы в объеме 50 млн. баррелей, она не знает этого со всей определенностью. Если мы вводим в анализ неопределенность относительно объема запасов, то возникает два источника дисперсии, и они оба способны влиять на стоимость. Существуют два способа, позволяющих решать эту проблему:

1. Объединить неопределенности в одной стоимости. Если мы рассматриваем стоимость запасов как результат цены нефти и нефтяных резервов, то дисперсия стоимости должна отражать объединенный эффект дисперсии в каждом элементе исходных данных[161]. Именно эту дисперсию мы будем использовать в модели оценки опциона для оценки новой стоимости запасов.

2. Рассматривать дисперсии отдельно и оценивать опцион как «радужный опцион». «Радужный опцион» допускает наличие в явном виде более чем одного источника дисперсии, что позволяет рассматривать дисперсии отдельно, а также оценить опцион. Хотя оценка опциона в этом случае становится более сложным делом, в этом может возникнуть потребность, если ожидается, что со временем два источника дисперсии будут развиваться различным образом. Дисперсия, порождаемая одним источником (скажем, цена нефти), может со временем возрастать, а дисперсия из другого источника (например, нефтяные запасы) со временем будет снижаться.

Оценка фирмы с неразработанными запасами

Представленные выше примеры иллюстрируют использование теории оценки опциона при проведении оценки отдельно взятых разработок и нефтяных трактов. Поскольку активы, принадлежащие фирме, занимающейся разработкой природных ресурсов, могут рассматриваться главным образом как опционы, сама фирма может быть оценена через использование моделей оценки опциона.

Отдельно взятые запасы и совокупные запасы. Предпочтительный подход заключается в том, чтобы рассматривать каждый опцион отдельно, затем оценивать его, а потом складывать полученные стоимости опционов, чтобы получить стоимость фирмы. Поскольку эту информацию, по всей вероятности, трудно будет получить по крупным фирмам, занимающимся природными ресурсами, таким как нефтяные компании, которым принадлежат сотни подобных активов, одна из возможностей применения этого подхода заключается в оценке всех неразработанных запасов фирмы как одного опциона. У данной точки зрения может найтись немало оппонентов, утверждающих, что оценка опциона на портфель активов (как в этом подходе) даст более низкую стоимость, чем оценка портфеля активов (которым, собственно, фирма, занимающаяся природными ресурсами, и обладает). Тем не менее полученная из модели стоимость все же способна дать корректную оценку стоимости неразработанных запасов.

Исходные данные для оценки опциона. Если вы решите применить подход оценки опциона к оценке стоимости совокупных неразработанных запасов, то следует оценить исходные данные для модели. В целом, хотя процесс похож на тот, что использовался для оценки отдельно взятого запаса, здесь наблюдается несколько различий:

• Стоимость базового актива. Необходимо суммировать все неразработанные запасы, принадлежащие компании, и оценить их стоимость на основе сегодняшней цены ресурса и средних переменных издержек добычи этих запасов. Вероятно, переменные издержки окажутся выше для одних запасов и ниже – для других, поэтому взвешивание переменных издержек по каждому отдельному запасу с целью учета влияния его объема должно дать разумную приблизительную оценку выясняемой стоимости. По меньшей мере теоретически мы допускаем, что компания может решить добывать все неразработанные запасы в одно и то же время, что не влияет на цену ресурса.

• Цена исполнения. В отношении этого элемента исходных данных необходимо рассмотреть, во сколько обойдется компании сегодня разработка всех ее неразработанных запасов. Опять-таки, для одних запасов стоимость может быть выше, чем для других, поэтому допустимо использовать средневзвешенную стоимость.

• Срок опциона. Различные запасы фирмы, вероятно, имеют различные сроки. В результате для различных запасов следует использовать средневзвешенные сроки[162].

• Дисперсия стоимости актива. Здесь присутствует сильный аргумент в пользу рассмотрения в качестве источника дисперсии только цены нефти, поскольку фирма должна иметь гораздо более точную оценку общих запасов, чем для какого-то одного из ее запасов.

• Дивидендная доходность (стоимость отсрочки). Как и с отдельно взятым запасом, фирма с жизнеспособными для разработки