Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

стоимости патентов, созданных этими работами, третий компонент станет нулевым. В общем случае такие фирмы, как Merck и Pfizer, имеющие историю создания стоимости от исследований, будут извлекать свою положительную стоимость также и из этого компонента.

ДАВЛЕНИЕ КОНКУРЕНЦИИ И СТОИМОСТЬ ОПЦИОНА

В предыдущем разделе был принят взгляд, что фирма в течение срока действия патента защищена от конкуренции. Обычно это справедливо только для запатентованного продукта или процесса, однако фирма все же может столкнуться с конкуренцией со стороны других фирм, которые выйдут на тот же рынок со своим продуктом. Если говорить конкретнее, то фирма Biogen может запатентовать препарат Avonex, но компании Merck и Pfizer могут разработать собственные препараты для борьбы с рассеянным склерозом и конкурировать с фирмой Biogen.

Какие выводы следуют из этого для стоимости патента как опциона? Во-первых, сроком опциона будет уже не срок патента, а время превосходства над конкурентами, которое есть у фирмы до разработки конкурирующего продукта. Например, если Biogen знает, что другая фармацевтическая фирма работает над препаратом для борьбы с рассеянным склерозом, кроме того, ей известно, на какой стадии исследовательского конвейера находится этот препарат (раннее исследование или фаза утверждения FDA), то в качестве срока опциона эта фирма может использовать свою оценку промежутка времени, необходимого для одобрения препарата для использования. Это снизит стоимость опциона и увеличит вероятность более раннего развития препарата для коммерческого использования.

Наличие конкурентного давления может объяснить, почему коммерческое развитие некоторых препаратов осуществляется гораздо быстрее, чем других, и почему стоимость патентов всегда превышает оценку по модели дисконтированных денежных потоков. Вообще говоря, чем большее число конкурирующих продуктов находится на исследовательском конвейере, тем менее вероятно, что модель оценки опциона создаст стоимость, превышающую традиционную модель дисконтированных денежных потоков.

Как оценка стоимости, полученная путем использования этого подхода, контрастирует с оценкой по традиционной модели дисконтированных денежных потоков? При оценке дисконтированных денежных потоков второй и третий компоненты стоимости фиксируются в ожидаемых темпах роста денежных потоков. Такие фирмы, как Pfizer, обладают возможностью расти гораздо более высокими темпами в течение длительных периодов времени по причине имеющегося у них технологического преимущества и исследовательской отваги. По контрасту с этим обстоятельством в подходе, описанном в этом разделе, каждый патент рассматривается отдельно, и в явном виде допускается опционный компонент стоимости.

Самая сильная ограниченность подхода, основанного на опционах, заключается в информации, необходимой для его использования на практике. Чтобы оценить каждый патент отдельно, нам необходим доступ к патентной информации, обычно доступной только менеджерам фирмы. Фактически, некоторая часть информации, вроде ожидаемой дисперсии для использования модели оценки опциона, может оставаться недоступной даже инсайдерам, и при этом она должна будет оцениваться для каждого патента отдельно.

При всей своей ограниченности подход, основанный на реальных опционах, должен использоваться для оценки малых фирм с одним или двумя патентами и с небольшим объемом установленных активов. Хороший пример – это фирма Biogen в 1997 г., оценивавшаяся в предыдущем разделе. Для таких фирм, как Merck и Pfizer, имеющих крупные установленные активы и десятки патентов, оценка дисконтированных денежных потоков выглядит более прагматичной. Рассмотрение новой технологии в виде опциона обеспечивает проникновение в суть успешной стратегии роста компании Cisco в прошлом десятилетии. Компания Cisco достигла успеха в покупке фирм с новыми и перспективными технологиями (опционов) и в превращении их в коммерчески успешные (исполнение этих опционов).

ЕСТЬ ЛИ ЖИЗНЬ У ПАТЕНТА ПОСЛЕ ИСТЕЧЕНИЯ ЕГО СРОКА?

В представленных оценках допускалось, что избыточные доходы ограничиваются сроком патента и сразу исчезают при его истечении. В фармакологическом секторе истечение срока патента не обязательно означает потерю избыточных доходов. Фактически, многие фирмы по-прежнему в состоянии устанавливать премиальные цены на свои продукты и зарабатывать избыточные доходы даже после истечения срока патента – главным образом, по причине образа бренда, сформированного в период эксплуатации патента. Простой способ корректировки заключается в увеличении приведенной стоимости денежных потоков от проекта (S) и снижении стоимости задержки (у) с целью учета действительного положения дел. Чистый эффект заключается в большей вероятности того, что фирмы будут откладывать коммерческое развитие, пока они не соберут больший объем информации и не оценят рыночный спрос.

Еще одним фактором, способным увеличить стоимость патента, является проявляемая фармакологическими компаниями способность лоббирования в законодательных органах с целью увеличения срока патентов на прибыльные препараты. Если при оценке патента мы считаем эту способность реальной, то это увеличит ожидаемый срок патента и его стоимость как опциона.

ОПЦИОНЫ ПРИРОДНЫХ РЕСУРСОВ

Фирмы, занимающиеся природными ресурсами, например нефтяные и горнодобывающие компании, создают денежные потоки от эксплуатации месторождений. При этом у них есть неразрабатываемые запасы, используемые по мере возникновения необходимости. Весьма вероятная разработка подобных запасов начинается, когда цена на ресурс (нефть, золото, медь) возрастает, поэтому данные неразработанные запасы могут рассматриваться как опционы колл. Этот раздел начинается с рассмотрения стоимости неразработанных запасов, после чего изучается вопрос, как можно расширить анализ за счет рассмотрения компаний, занимающихся природными ресурсами и имеющих как разработанные, так и неразработанные запасы.

Неразработанные запасы как опционы

При инвестициях в природные ресурсы в качестве базового актива выступает природный ресурс, а стоимость актива основана на оценочном (расчетном) объеме и цене ресурса. Так, в золотодобыче базовым активом является стоимость оцененных запасов золота в недрах, основанная на цене золота. В большинстве подобных инвестиций существуют первоначальные издержки, связанные с разработкой ресурса; разность между стоимостью оценочных ресурсов и стоимостью разработки является прибылью владельца ресурса (см. рисунок 28.5). Определяя стоимость разработки как Х, а расчетную стоимость ресурса как V, мы получаем следующее потенциальное вознаграждение по опциону природного ресурса:

Вознаграждение от инвестиций в природный ресурс = V–X, если V > X. Вознаграждение от инвестиций в природный ресурс = 0, если V =£ X.

Таким образом, инвестиции в природный ресурс как опцион обладают платежной функцией, похожей на опцион колл.

Исходные данные для оценки опциона природных ресурсов. Чтобы оценить инвестиции в природные ресурсы в качестве опциона, нам необходимо сделать допущения относительно некоторых переменных:

• Доступные запасы ресурсов и расчетная стоимость при их добыче сегодня. Поскольку объем запасов в начале с точностью не известен, его необходимо оценивать. Например, на нефтяном тракте геологи могут предоставить достаточно точные оценки объема доступной нефти в нем. В этом случае стоимость запасов представляет собой результат оцененных запасов и вклада (цена за ресурс плюс переменные издержки добычи) на единицу