Эксперт № 46 (2014) - Эксперт Эксперт

«Грубо говоря, речь идет об игре на понижение рубля, против рубля, когда ключевые игроки занимают короткие позиции на срочном рынке (продают рубль на срок по снижающемуся курсу) либо на кассовом (занимают рубль по 43, продают по 43,5, возвращают по 43), — поясняет суть спекуляций, о которых говорит представитель ЦБ, заведующий отделом международных рынков капитала Института мировой экономики и международных отношений РАН Яков Миркин . — Или, например, если у вас крупная валютная позиция, то вы, устанавливая на кассовом рынке понижающиеся котировки рубля, получаете большую прибыль от курсовых разниц (ваша валютная позиция все время переоценивается в рублях в сторону повышения). Это основные стратегии, они могут выполняться разными финансовыми инструментами (репо, валютные займы, форвард на внебиржевом рынке, фьючерсы и опционы на срочном биржевом рынке), но суть примерно такая. Кто играет и кто получает на спекулятивных операциях основную прибыль? Предположительно, казначейства крупнейших российских банков. Кто проигрывает? Мы с вами. Все те, кто держит рублевые сбережения или просто рублевую позицию, в полной мере теряют от так называемого рыночного риска по рублю, от процентного риска (рост процента по кредитам в рублях), плюс мы все получаем инфляционный налог».

Глава Банка России Эльвира Набиуллина и первый зампред Банка России Ксения Юдаева хотят остановить расходование резервов и предотвратить «формирование устойчивых девальвационных ожиданий»

Фото: РИА Новости

Но странным образом сразу после реализации пакета мер ЦБ спекуляции не только не утихли, но и развернулись с невиданной силой. Участники рынка не могут внятно объяснить, кто же скупает валюту и толкает цены так резко вверх. Но ЦБ просто обязан это знать. Почему он уповает лишь на рыночные методы, а не на административные и не на ручное управление — непонятно.

«Есть масса способов притормозить рубль, не прибегая к росту ключевой ставки и не используя валютную ликвидность, — указывает Миркин. — Для ЦБ прозрачен валютный рынок, видны все позиции на нем, кто играет против рубля. Пять банков, в том числе четыре с госучастием контролируют 50 процентов банковских активов, 20 банков — более 80 процентов. В этой нерыночной, по сути олигополистической среде очень действенны административные способы воздействия на цены активов. Плюс нормативы валютной позиции, плюс резервирование против валютных активов и так далее».

По словам Якова Миркина, сворачивание интервенций выглядит либо как действия хирурга, который на живом человеческом теле и без наркоза учится своей профессии, либо как «академический» эксперимент над действующей экономикой по шоковой терапии рубля и поиску точки равновесия обменного курса в состоянии свободного падения национальной валюты.

Однако в финансовых кругах действия ЦБ склонны считать скорее верными. «В принципе то, что делает ЦБ, вводя сначала операции валютного свопа, а затем валютного репо, правильно, — говорит исполнительный директор, главный аналитик Сбербанка Михаил Матовников . — Во-первых, когда дефицит валюты на рынке измеряется десятками миллиардов долларов, никакого другого варианта, кроме как если эту валюту будет предоставлять Центральный банк, нет. Во-вторых, нельзя одновременно изымать из системы рублевую ликвидность в результате валютных интервенций, а затем вливать ее туда — по высоким ставкам. В-третьих, предоставлять валюту ЦБ теперь будет дешево. Валютное рефинансирование необходимо в первую очередь “голубым фишкам”, и ставка LIBOR + 1,5 процента выглядит для них приемлемо. Это в любом случае лучше, чем занимать рубли под 10 процентов, потом конвертировать их в валюту». Дмитрий Долгин из Альфа-банка добавляет, что хорошего момента, чтобы изменить политику действий на валютном рынке, не будет никогда. «У ЦБ фактически не было иного выбора, — убежден Долгин. — В октябре он потратил 30 миллиардов долларов резервов, а резервы — это индикатор макростабильности. Перестав тратить резервы, ЦБ сохраняет их и одновременно в долгосрочной перспективе снимает спекулятивное давление на валютный рынок».

Сорок за доллар уже не будет…

Можно попытаться хотя бы прикинуть будущий курс рубля. К вечеру пятницы 7 ноября рубль начал укрепляться. И ЦБ, и аналитики уверены, что в моменте рубль переоценен. По словам директора Института народнохозяйственного прогнозирования РАН Виктора Ивантера , о конечной цели действий ЦБ можно только догадываться: «Основная догадка заключается в том, что ЦБ знает заранее, к какому равновесному курсу он стремится, и этот курс должен решить две проблемы: обеспечить условия для сбалансированности бюджета и создать условия для импортозамещения. Что это за курс — сказать трудно. Хотя нефть действительно упала, одновременно сократился и импорт (произошло импортовытеснение), и ухудшение платежного баланса от снижения цен на нефть компенсировалось снижением импорта. Принимая это во внимание, равновесный курс рубля должен быть меньше 40 рублей за доллар».

Однако среди финансистов бытует мнение, что меньше 40 рублей за доллар мы уже не увидим. «Исходя из размера резервов, денежной массы, денежной базы, фундаментальная стоимость рубля составляет 40–45 рублей за доллар, — говорит Дмитрий Долгин. — Прогнозы сейчас делать сложно, но, по идее, к концу года рубль должен укрепиться, тем более что текущий счет очень сильный».

Михаил Матовников считает, что ситуация с ликвидностью в целом такова, что укрепления рубля ждать вообще не стоит. «Признаки кризиса валютной ликвидности в банковской системе наметились еще в третьем квартале, — напоминает Матовников. — При профиците текущего счета в 11,4 миллиарда долларов погашения внешнего долга составляли 59,1 миллиарда. Но с этими выплатами система справилась благодаря неплохим запасам валютной ликвидности, кризис был не такой острый. В четвертом квартале дефицит валютной ликвидности сохранился. Профицит текущего счета, полагаю, составит порядка 26 миллиардов долларов, а погасить необходимо 47 миллиардов. Проблема в том, что все легкодоступные запасы валютной ликвидности уже израсходованы. В таких условиях глубина падения валютного курса может быть любой».

…и это хорошо

Стабилизация курса от ЦБ (а в принципе стабилизация в районе 48 рублей за доллар — это тоже стабилизация, хотя, возможно, и не совсем та, о которой мечтало население) может иметь вполне реальные цели. Во-первых, это уже упоминавшееся улучшение положения федерального бюджета. Известны подсчеты Минфина, согласно которым снижение цены на нефть на один доллар за баррель уменьшает доходы бюджета на 70 млрд рублей, а изменение курса доллара на один рубль приводит к росту доходов на 180–200 млрд рублей — таким образом, снижение цен на нефть наш бюджет уже с лихвой компенсировал.

Во-вторых, это значительное улучшение положения экспортеров — а для металлургов, например, такое серьезное падение рубля просто подарок судьбы. Например, у НЛМК за третий квартал выручка снизилась — но благодаря падению рубля EBITDA и рентабельность по EBITDA выросли. А у «Русала» за третий квартал на фоне девальвации расходы на производство алюминия снизились на 2%.

Вопросы вызывает импортозамещение. Формально условия для него действительно есть: доллар и евро дорожают, импорт сокращается. Но проблема в том, что для импортозамещения нужно: а) оборудование, а оно по большей части импортируется, и б) деньги на организацию производств (например, того же оборудования) — а вот с ними проблема.

ЦБ своим пакетом мер стабилизировал не только курс, но и инфляционные ожидания — через повышение ставки до 9,5%. По поводу этого повышения тоже существуют разные мнения. Рассмотрим логику ЦБ, его сторонников и его оппонентов.

«Стабилизация инфляции нужна и реальному сектору, нестабильность инфляции является для него проблемой, — заявила в интервью телеканалу “Россия 24” Ксения Юдаева. — Реальный сектор после стабилизации, которая возникла в результате действий ЦБ, стал думать о том, как инвестировать, а не о том, как спасаться от инфляции». По словам первого зампреда ЦБ, повышение ставки до 9,5% больше повлияет на короткие ставки, чем на длинные ставки и инвестиционные планы компаний. В целом такое повышение позволит быстро стабилизировать инфляционные ожидания.

«ЦБ не может не повышать ставки, — комментирует Дмитрий Долгин. — Банкам надо привлекать фондирование, но условия для его привлечения определяются тем, на что ЦБ повлиять не может: сильной немонетарной инфляцией (тарифы и так далее) и девальвацией. Добавьте к этому, что население выносит из банков и валюту, и рубли. Кстати, из-за того, что ЦБ в последние годы расширял свое присутствие в банковском секторе и фондирование ЦБ занимает около 10 процентов в банковских пассивах, ставки по депозитам у наших банков оказались занижены, по моим расчетам, на два-три процента. Повышением ставки ЦБ скорее приводит систему в равновесие».