Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

стоимости должно быть взвешено по непосредственному перемещению богатства от акционеров как приобретающей, так и целевой фирм к существующим держателям облигаций обеих фирм. Держатели облигаций этих фирм до слияния после поглощения окажутся кредиторами более надежной фирмы. Однако получаемые ими процентные ставки основаны на более высоком риске фирм до слияния. Если процентные ставки не пересматриваются, то облигации повысятся в цене, увеличив богатство держателей облигаций за счет акционеров.

Анализ выгод от более высоких коэффициентов долга, появляющихся вследствие поглощений, можно осуществить с помощью нескольких моделей. Левеллен анализирует выгоды в виде снижения риска дефолта, поскольку объединенная фирма имеет менее изменчивые денежные потоки по сравнению с индивидуальными фирмами. Он предоставляет обоснование для увеличения стоимости долга после слияния, но – за счет инвесто-ров-акционеров. Поэтому неочевидно, что стоимость фирмы после слияния возрастет. Степлтон, используя модель оценки опционов, приходит к выводу о более высокой долговой способности после слияний. Он показывает, что влияние слияния на долговую способность всегда приходит к выводу о положительным, даже если корреляция между прибылью двух фирм является совершенной. Выгоды от долговой способности тем выше, чем меньше корреляция прибыли двух фирм и чем меньше у инвесторов фирм склонность к риску.

Снова рассмотрим слияние фирм Lube & Auto и Dalton Motors. Стоимость объединенной фирмы в точности равна сумме стоимостей независимых фирм. Тот факт, что две фирмы находились в разных сферах бизнеса, снизил дисперсию прибыли, однако стоимость осталась неизменной, поскольку структура капитала фирмы после слияния не изменилась, а стоимость привлечения собственного капитала и стоимость заимствования были средневзвешенными из тех же стоимостей отдельно взятых фирм.

Сокращение дисперсии прибыли может повысить долговую способность, которая может поднять стоимость. Если бы после слияния этих двух фирм долговая способность объединенной фирмы возросла с 30 до 40 % (что привело бы к увеличению коэффициента бета до 1,21, но не изменило бы стоимость долга), то стоимость объединенной фирмы после поглощения могла бы быть оценена таким образом, как это представлено в таблице 25.3. В результате появления дополнительной стоимости стоимость фирмы возрастет с 9781,38 млн. долл. до 11 429,35 млн. долл.

Увеличение роста и мультипликаторы «цена/прибыль». Некоторые приобретения мотивированы желанием увеличения роста и мультипликаторов «цена/денежные потоки» (или «цена/прибыль»). Хотя невозможно отрицать выгоды от более высокого роста, уплачиваемая за этот рост цена будет определять, имеют ли эти приобретения смысл. Когда цена, уплачиваемая за рост, превосходит справедливую рыночную стоимость, то курс акций приобретающей фирмы снизится, даже если ожидаемый будущий рост ее денежных потоков в результате поглощения возрастет.

Это можно увидеть в предыдущем примере. Компания Dalton Motors, у которой прогнозируемый рост денежных потоков составляет 10 %, приобретает компанию Lube & Auto, чей рост, согласно ожиданиям, будет составлять 20 %. Справедливая рыночная стоимость для Lube & Auto составляет 4020,91 млн. долл. Если Dalton Motors с целью приобретения Lube & Auto платит более этой величины, то ее курс акций снизится, даже если объединенная фирма будет расти более быстрыми темпами, чем отдельно взятая Dalton Motors. Подобным образом компания Dalton Motors, торгуемая с более низким коэффициентом денежных потоков, чем Lube & Auto, увеличит свою стоимость как коэффициент денежных потоков после приобретения, но влияние на акционеров фирмы все же будет определяться тем, превосходит ли справедливую стоимость цена, уплачиваемая за приобретение.

КАК ЧАСТО В ДЕЙСТВИТЕЛЬНОСТИ ПРОЯВЛЯЕТСЯ СИНЕРГИЯ?

Компания McKinsey & Co. исследовала 58 программ приобретений, которые действовали в период 1972–1983 гг., с целью получения данных, относящихся к двум вопросам: 1) Превосходит ли доход на инвестиции в приобретениях стоимость привлечения капитала? 2) Позволяют ли приобретения материнским компаниям достичь конкурентного преимущества? Согласно результатам исследований, 28 из 58 программ приобретений не прошли ни тот, ни другой тест, а шесть программ не прошли по крайней мере один тест. В результате следующего исследования, охватывавшего 115 слияний в Великобритании и США в 1990-е годы, McKinsey сделала вывод о том, что 60 % сделок обеспечили меньший доход на капитал по сравнению со стоимостью привлечения капитала и только 23 % сделок обеспечили избыточные доходы[146]. В 1999 г. компания KPMG изучила 700 наиболее дорогих сделок за период 1996–1998 гг. и пришла к выводу, что 17 % из них создали стоимость для объединенной фирмы, 30 % были нейтральными в плане стоимости и 53 % уничтожали стоимость[147].

В исследовании изучается восемь крупнейших банковских слияний за 1995 г.[148] и сделан вывод, что только два слияния (Chase/Chemical и First Chicago/NBD) превзошли банковский фондовый индекс. Крупнейшее приобретение компанией Wells Fargo банка First Interstate оказалось значительным провалом. Сироуер (Sirower, 1996) провел подробное изучение перспектив и провалов синергии и приходит к печальному выводу, что синергия часто обещается, но редко достигается.

Наиболее обескураживающей частью данных, относящихся к последствиям приобретений, является то, что большое число приобретений в течение короткого периода времени было аннулировано. Митчелл и Лен (Mitchell and Lehn) отмечают, что 20,2 % приобретений, осуществленных в период 1982–1986 гг., были аннулированы к 1988 г. В исследованиях, посвященных приобретениям на более длительные периоды (10 лет и более), было выявлено, что доля изъятия капиталовложений по приобретениям поднялась до 50 %. Это позволяет предполагать, что обещанные выгоды от приобретений получают немногие фирмы. В другом исследовании Каплан и Вайсбах (Kaplan and Weisbach, 1992) обнаружили, что 44 % слияний, исследованных ими, были аннулированы в основном потому, что покупатель слишком много платил, или вследствие несостыковки операций двух фирм.

ОЦЕНКА ПОГЛОЩЕНИЯ: НЕОБЪЕКТИВНОСТЬ И РАСПРОСТРАНЕННЫЕ ОШИБКИ

Процесс оценки поглощения заключает в себе потенциальные ошибки и необъективность, возникающие вследствие желания менеджеров как покупающей, так и целевой фирм оправдать свою точку зрения перед акционерами. Покупающая фирма стремится убедить акционеров в том, что она нашла выгодную сделку (т. е. она платит меньше действительной стоимости целевой фирмы). При дружественных поглощениях целевая фирма пытается показать своим акционерам, что получаемая ею цена является справедливой (т. е. она получает, по меньшей мере, действительную стоимость). При враждебных поглощениях роли меняются, поэтому покупающие фирмы пытаются убедить акционеров целевых фирм в том, что у них не будут выманивать принадлежащую им по праву долю в капитале, а целевые фирмы утверждают обратное. Вместе с тем существует несколько распространенных ошибок и видов необъективности в оценках поглощений.

Использование сопоставимых фирм и мультипликаторов

Цены, уплачиваемые в большинстве поглощений, обосновываются через следующую последовательность действий: покупатель собирает группу фирм, сопоставимых с оцениваемой фирмой, выбирает мультипликатор для оценки целевой фирмы, рассчитывает средний мультипликатор для сопоставимых фирм и затем делает субъективные корректировки этого среднего значения. Каждый из этих этапов открывает возможность для внесения смещенных оценок в этот процесс.