Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

покупателю требовать увеличения стоимости. Это увеличение стоимости часто обозначается как «стоимость контроля».

Предпосылки успеха. Хотя эта история с корпоративным контролем и может быть использована для оправдания больших премий сверх рыночной цены, потенциал его успеха определяется следующими факторами:

• Плохое функционирование приобретаемой фирмы должно быть связано с существующим менеджментом фирмы, а не с рыночными или отраслевыми факторами, которые не находятся под контролем менеджеров.

• Вслед за приобретением должно последовать изменение в практике управления, и оно вызовет рост стоимости. Действия, повышающие стоимость, увеличивают денежные потоки от существующих активов, увеличивают ожидаемые темпы роста и продолжительность периода роста или снижают стоимость привлечения капитала.

• Рыночная цена приобретения должна отражать статус-кво, т. е. существующий управленческий аппарат фирмы и ее неэффективную деловую практику. Если рыночная цена уже содержит встроенную в нее премию за контроль, то возможности покупателя заработать премию оказываются небольшими.

В прошедшие два десятилетия корпоративный контроль все чаще упоминался в качестве причины враждебных поглощений.

Эмпирические данные о стоимости контроля. Более сильная причина существования рынка для корпоративного контроля заключается в видах фирм, обычно приобретаемых при враждебных поглощениях. Исследования показывают, что типичная целевая фирма при враждебном поглощении обладает следующими свойствами.

• Она имеет недооцененные акции относительно отрасли и на фоне рынка в целом, что выражается в доходе ее акционеров в году, предшествующем поглощению.

• В году, предшествующем поглощению, она была менее прибыльной, чем фирмы из ее отрасли.

• Вложения инсайдеров в ее акции были гораздо меньше, чем в аналогичных фирмах.

Сравнивая целевые фирмы при враждебном и дружественном поглощениях, Байд показывает их различия. Результаты его исследований обобщаются на рисунке 25.3. Как видите, целевые фирмы при враждебном поглощении имели доход на акцию в среднем на 2,2 % ниже, чем другие фирмы в отрасли, доход их акционеров был на 4 % ниже рыночного, и только 6,5 % их собственного капитала находилось в руках инсайдеров.

Существуют также данные, согласно которым после враждебного поглощения фирмы проводят значительные изменения в характере функционирования. В этом исследовании Байд изучал последствия враждебных поглощений и отметил следующие четыре изменения:

1. После многих враждебных поглощений последовало увеличение долга, вызвавшее утяжеление долгового бремени. Однако долг был быстро снижен за счет поступлений от продажи активов.

2. В объеме капитала, инвестированного в эти фирмы, не произошло никаких серьезных изменений.

3. После почти 60 % поглощений последовали крупные изъятия капиталовложений, при которых половина или более фирм были ликвидированы. Подавляющее большинство изъятий капиталовложений было осуществлено из долевых вложений в сферах бизнеса, не связанных с основным бизнесом компании (т. е. они были направлены против корпоративной диверсификации, осуществленной в прошлые периоды).

4. В 17 из 19 случаев враждебных поглощений произошли значительные изменения в менеджменте с полной его заменой в 7 случаях.

Таким образом, вопреки популярному взгляду[143] после большинства враждебных поглощений покупатель не лишает целевую фирму ее активов и не доводит ее до уничтожения. Вместо этого целевые фирмы меняют свою основную сферу бизнеса, а их функционирование часто улучшается.

Удовлетворение личных интересов менеджеров. В большинстве приобретений именно менеджеры покупающей фирмы, а не ее акционеры, решают, осуществлять ли приобретение и сколько платить за него. В подобных обстоятельствах для некоторых приобретений мотив не может заключаться в максимальном увеличении богатства акционеров, а скорее скрыт в личных интересах менеджеров, обнаруживаемых в следующих мотивах приобретений:

• Построение империи. Интересы некоторых представителей высшего менеджмента, по-видимому, заключаются в превращении их фирм в крупнейшие и доминирующие фирмы в отрасли или даже на всем рынке. Эта цель, а не диверсификация может объяснять стратегии приобретения у таких фирм, как Gulf & Western и ITT[144], в 1960-е и 1970-е годы. Отметим, что у обеих фирм в течение периодов приобретения были упрямые президенты (Чарльз Бладхорн, возглавлявший Gulf & Western, и Гарольд Дженин – глава ITT).

• Самолюбие менеджеров. Очевидно, что некоторые приобретения, особенно в тех случаях, когда на одну и ту же фирму претендуют несколько покупателей, для участвующих в этом менеджеров являются тестом на мужественность[145].

• Компенсация и побочные выгоды. В некоторых случаях слияния и приобретения могут привести к пересмотру положений контрактов о вознаграждении менеджеров. Если потенциальные частные выгоды менеджеров от сделки велики, это может закрыть им глаза на издержки, создаваемые акционерам их фирмы.

Ролл в своей статье (The Hubris Hypothesis, 1981) сделал предположение о том, что мы, скорее всего, недооцениваем, насколько процесс приобретения и уплачиваемые цены могут быть объяснены гордостью и самолюбием менеджеров.

ДОЛЖНА ЛИ БЫТЬ СКИДКА ЗА САМОЛЮБИЕ?

Если личные интересы и самолюбие менеджеров могут заставить фирмы слишком много платить за приобретения, то должна ли существовать скидка со стоимости фирм, управляемых упрямыми президентами? В некотором смысле эта скидка, вероятно, уже используется, если текущий доход фирмы на капитал и норма реинвестиций отражают неудавшиеся в прошлом приобретения и мы допускаем, что в будущем фирма будет продолжать создавать такой же доход на капитал.

К тому же, когда происходит изменение в верхних эшелонах, это может быть хорошим основанием для повторной оценки фирмы. Если не создается впечатления, что новые президенты имеют такое же стремление к строительству империи или к переплате за приобретения, как и прежние, то можно ожидать, что будущий доход фирмы на капитал будет гораздо выше, чем в прошлом, а ее стоимость возрастет.

Выбор целевой фирмы и оценка контроля/синергии

Когда у фирмы есть мотив приобретения, возникают два ключевых вопроса, на которые необходимо ответить. Первый связан с тем, как наилучшим образом определить потенциальную целевую фирму для приобретения при мотивах, описанных в предыдущем разделе. Второй вопрос – более конкретный и связан с тем, как оценить целевую фирму при различных мотивах, описанных в последнем разделе.

Выбор целевой фирмы. Когда фирма определила основания для своей программы приобретения, она должна найти подходящую целевую фирму.

• Если мотив приобретения связан с недооценкой, то целевая фирма должна быть недооцененной. Как будут определяться такие фирмы, зависит от подхода к оценке и используемой модели. При сравнительной оценке недооцененными являются акции, продающиеся со значительно более низкими мультипликаторами (прибыли, балансовой стоимости и объема продаж) по сравнению с такими же значениями акций остальных фирм отрасли с учетом больших различий в фундаментальных переменных. Так, банк со значением мультипликатора «цена/балансовая стоимость» = 1,2 выглядит недооцененным, если другие банки имеют те же значения фундаментальных переменных (дохода на акцию, роста и риска), но продаются при значительно более высоких мультипликаторах «цена/балансовая стоимость». При использовании оценки по дисконтированным денежным потокам недооцененные акции характеризуются тем, что они продаются по цене,