Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

независимо вовлеченные в слияние, через дисконтирование ожидаемых денежных потоков каждой фирмы по средневзвешенной стоимости привлечения капитала. На втором этапе путем сложения стоимостей, полученных для каждой фирмы на первом этапе, мы оцениваем стоимость объединенной фирмы при отсутствии синергии. На третьем этапе мы встраиваем влияние синергии в ожидаемые темпы роста и денежные потоки и оцениваем объединенную фирму с синергией. Разница между стоимостью объединенной фирмы с синергией и стоимостью объединенной фирмы без синергии даст стоимость синергии.

На рисунке 25.4 обобщается влияние синергии и контроля при оценке целевой фирмы для приобретения. Отметим разницу между рисунком 25.2, который построен на основе рыночной цены целевой фирмы до и после приобретения, и рисунком 25.4, в котором мы рассматриваем стоимость целевой фирмы при наличии и отсутствии премий за контроль и синергию. Приобретение по справедливой стоимости, которое ни улучшило, ни ухудшило положения приобретающей фирмы, потребовало бы, чтобы общая цена (см. рисунок 25.2) была равна суммарной стоимости (см. рисунок 25.4) со встроенными выгодами от синергии и контроля.

Оценка финансовой синергии. Синергия может быть создана также за счет чисто финансовых факторов. Мы рассмотрим легальные источники финансовой синергии, такие как лучшее использование избыточных или пассивных денег, повышение налоговых выигрышей от накопленных убытков или налоговых вычетов и увеличение долговой способности и тем самым стоимости фирмы. Однако дискуссия начинается с диверсификации, которая хотя и широко используется для обоснования слияний, сама по себе не является источником увеличения стоимости.

Диверсификация. Поглощение, мотивируемое только соображениями диверсификации, не оказывает никакого влияния на объединенную стоимость двух фирм, вовлеченных в это поглощение, когда обе фирмы являются публичными, и инвесторы фирм могут осуществлять диверсификацию по собственной инициативе. Рассмотрим следующий пример. Фирма Dalton Motors, которая производит детали для автомобилей в циклическом бизнесе, планирует приобрести компанию Lube & Auto, занимающуюся обслуживанием автомобилей, чей бизнес является нециклическим и быстро растущим, исключительно для получения выгоды от диверсификации. Эти две фирмы обладают следующими характеристиками:

Ставка по казначейским облигациям составляет 7 %, а рыночная премия равна 5,5 %. Вычисления средневзвешенной стоимости привлечения капитала и стоимости фирм представлены в таблице 25.2.

Стоимость привлечения собственного капитала и долга объединенной фирмы мы получаем через средневзвешенное значение из стоимостей привлечения собственного капитала (долга) отдельно взятых фирм; веса основаны на сравнительной рыночной стоимости собственного капитала (долга) двух фирм. Поскольку эти сравнительные рыночные стоимости с течением времени изменяются, стоимости привлечения собственного капитала и заимствования объединенной фирмы также изменяются со временем. Стоимость объединенной фирмы в точности равна сумме стоимостей независимых фирм, что показывает отсутствие прироста стоимости от диверсификации.

Однако это равенство не предполагает, что акционеры покупающей и целевой фирм безразличны к таким поглощениям, поскольку покупающая фирма платит значительную премию сверх рыночной цены. В зависимости от того, насколько правильно эти фирмы были оценены до слияния (рыночная стоимость Lube & Auto = 4020,91 млн. долл.; рыночная стоимость Dalton Motors = 5760,47 млн. долл.), выплата премии сверх рыночной цены будет перемещением богатства от покупающей фирмы к целевой.

Отсутствие добавленной стоимости от этого слияния может казаться странным, если учесть тот факт, что две фирмы находятся в несвязанных сферах бизнеса и поэтому должны получить некоторую выгоду от диверсификации. По существу, если прибыли двух фирм недостаточно сильно коррелируют друг с другом, то дисперсия прибыли комбинированной фирмы должна быть значительно ниже дисперсии прибыли отдельно взятых фирм, действующих независимо друг от друга. Однако это сокращение дисперсии прибыли не оказывает никакого влияния на стоимость, поскольку она является риском конкретной фирмы, который, предположительно, никак не влияет на ожидаемые доходы (коэффициенты бета, измеряющие рыночный риск, всегда являются средними значениями коэффициентов бета двух сливающихся фирм, взвешенными по стоимости фирм). Но как обстоит дело с влиянием снижения дисперсии на долговую способность? Фирмы с более низкой изменчивостью прибыли могут повысить долговую способность, увеличив тем самым стоимость. Это может оказаться реальной выгодой от конгломератных слияний и будет отдельно рассмотрено в данном разделе ниже.

Пассивные деньги. Менеджеры могут отказаться от возможностей прибыльных инвестиций, если для их финансирования они должны найти новый капитал. Майерс и Меджлаф (Myers and Majluf, 1984) показали, что поскольку менеджеры имеют больше информации относительно будущих проектов, чем инвесторы, то новые акции должны быть выпущены по меньшей цене по сравнению с истинной стоимостью финансирования этих проектов, что приведет к отказу от хороших проектов и к рационированию капитала для некоторых фирм. Поэтому для компаний с избыточными деньгами и отсутствием инвестиционных возможностей может быть целесообразным поглощение нуждающейся в деньгах фирмы с хорошими инвестиционными возможностями, причем то же самое справедливо и для обратного случая. Дополнительная стоимость от объединения этих двух фирм является приведенной стоимостью проектов, которые остались бы нереализованными, если бы фирмы остались не зависимыми друг от друга, но могут быть реализованы теперь благодаря доступности денег.

Пассивные деньги могут стать потенциальным основанием для публичных фирм, имеющих в данный момент доступ к капиталу и желающих приобрести малые частные фирмы, которые отличаются ограниченным доступом к капиталу. Можно также объяснить, почему стратегии приобретения, сосредоточенные на покупке более мелких частных фирм, достаточно хорошо поработали на практике. Хорошими примерами здесь являются фирмы Blockbuster Inc. (видеопрокат), Browning and Ferris (удаление отходов) и Service Merchandise (компания, предоставляющая помещения для гражданской панихиды).

Выигрыши на налогах. За счет поглощений возникают отдельные возможные выигрыши на налогах. Если одна из фирм имеет налоговые льготы, которые она не может использовать из-за того, что теряет деньги, в то время как другая фирма имеет прибыль, с которого она платит большие налоги, то объединение двух фирм может дать выигрыш на налогах, доступный для разделения его между фирмами. Стоимость этой синергии есть приведенная стоимость экономии на налогах, вытекающей из слияния. Кроме того, активы поглощаемой фирмы могут быть представлены с завышенной стоимостью для отражения новых рыночных стоимостей при некоторых формах слияний, что обусловит увеличение экономии на налогах за счет износа в будущие годы.

Долговая способность. Если денежные потоки приобретающей и целевой фирм обладают менее совершенной корреляцией, то денежные потоки объединенной фирмы будут характеризоваться меньшей изменчивостью, чем у отдельно взятых фирм. Это снижение изменчивости может привести к росту долговой способности и стоимости фирмы. Однако увеличение