Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

на долю целевой фирмы. Если этот вклад уникален, то выгоды будут разделяться гораздо более равномерно. Так, когда фирма с пассивными денежными средствами приобретает фирму со многими высокодоходными проектами, создается стоимость. Если существует большое число фирм с пассивными денежными средствами и относительно небольшое число фирм с высокодоходными проектами, то основная часть стоимости синергии будет приходиться на долю последних.

• Наличие других покупателей целевой фирмы. Когда у какой-либо фирмы имеется более одного покупателя, то это, по всей вероятности, будет выгодно для акционеров фирмы. Бредли, Десаи и Ким (Bradley, Desai, Kim, 1988) изучили выборку из 236 тендерных предложений, сделанных в 1963–1984 гг., и пришли к выводу, что, когда в поглощение вовлечено много покупателей, выгоды от синергии в основном достаются целевым фирмам. Они оценили скорректированную с учетом рынка доходность акций успешного покупателя в период поглощения в размере 2 % при одном покупателе и в размере 1,33 % – в состязательных поглощениях.

Плата за целевую фирму

Когда фирма приняла решение заплатить определенную цену за целевую фирму, то вслед за этим она должна решить, как платить за это приобретение. В частности, необходимо принять решения по поводу следующих аспектов сделки: «долг в сопоставлении с собственным капиталом» и «деньги в сравнении с акциями».

Долг в сопоставлении с собственным капиталом. Фирма может получить средства для приобретения либо за счет долга, либо за счет собственного капитала. Как правило, это сочетание зависит от избыточной долговой способности и приобретающей, и целевой фирм. Так, приобретение целевой фирмы с недостаточным рычагом может быть осуществлено с большей долей долга, чем приобретение фирмы, всегда имеющей оптимальный коэффициент долга. Конечно же, это отражается в стоимости фирмы через стоимость привлечения капитала. Кроме того, возможно наличие у приобретающей фирмы долговой способности, которую она использует, чтобы занять деньги для осуществления приобретения. Хотя механизм получения ресурсов в этом случае может выглядеть таким же, важно, чтобы в стоимости целевой фирмы этот дополнительный долг не был отражен. Как отмечалось в предыдущем разделе, стоимость привлечения капитала, используемая в оценке приобретения, не должна отражать этот взятый долг. Дополнительный долг не имеет ничего общего с целевой фирмой, а единственным результатом его встраивания в стоимость окажется уплата покупающей фирмой премии за увеличение стоимости, по праву принадлежащей ее собственным акционерам.

Деньги в сравнении с акциями. Существуют три способа, позволяющих фирме применять в сделке акции. Первый способ заключается в использовании накопленных с течением времени кассовых остатков для финансирования приобретения. Второй способ сводится к выпуску акций на фондовой бирже, получению средств и использованию их для оплаты приобретения. Третий способ заключается в предложении акций в качестве платы за целевую фирму, где платеж принимает форму фондового свопа, т. е. обмена акций приобретающей фирмы на акции целевой фирмы. На вопрос о том, какой из этих подходов лучше использовать фирме, нельзя ответить без рассмотрения следующих факторов:

• Доступность наличных денег. Очевидно, что такой вариант, как использование наличных средств, доступен только тем фирмам, которые имеют значительные денежные накопления.

• Воспринимаемая стоимость акций. Когда осуществляется выпуск акций на бирже для получения новых средств или в случае их предложения в качестве платы за приобретение, менеджеры покупающей фирмы прибегают к суждениям о том, какова воспринимаемая стоимость акций. Другими словами, менеджеры, считающие, что их акции продаются по значительно более низкой цене по сравнению со стоимостью, не должны использовать акции в качестве средства платежа для приобретения, поскольку выгоды, получаемые ими от сделки, могут быть более чем потеряны. Однако фирмы, чье руководство думает, что их акции переоценены, с гораздо большей вероятностью будут использовать в сделках акции в качестве средства платежа. Акционеры целевой фирмы также сознают это, и могут потребовать большей премии, когда платеж осуществляется только в форме акций приобретающей фирмы.

• Налоговые факторы. Когда приобретение осуществляется через своп на основе акций, то акционеры целевой фирмы в состоянии отсрочить выплату налога на увеличение рыночной стоимости капитала. Поскольку эта выгода при приобретении может оказаться значительной, потенциальные налоговые выигрыши от свопа на основе акций могут быть достаточно большими, чтобы компенсировать любые воспринимаемые потери.

Наконец, еще один аспект фондового свопа – это установление условий определенного свопа (т. е. числа акций приобретаемой фирмы, которое будет предложено за акцию продающей фирмы). Хотя эта величина обычно основана на рыночной цене во время приобретения, полученный в результате мультипликатор может получить смещенное значение из-за некорректной сравнительной оценки цены ценных бумаг двух фирм, поэтому переоцененная фирма получит выигрыш за счет недооцененной (или, по крайней мере, менее переоцененной) фирмы. Будет более корректным, если мультипликатор будет основываться на сравнении стоимости двух фирм. Это довольно ясно можно увидеть из иллюстрации 25.5.

Бухгалтерские соображения

Наконец, существует еще одно решение, по-видимому, играющее несоизмеримо большую роль в том, как структурируются приобретения и определяются их характеристики. Таким решением является бухгалтерский учет. В данном разделе описываются варианты бухгалтерского учета, а также изучается вопрос о том, почему фирмы выбирают тот, а не иной вариант.

Покупка или объединение. Существуют два основных варианта выбора учетной политики при слиянии или приобретении. При бухгалтерском учете по методу покупки вся стоимость приобретения отражается на балансе приобретающей фирмы, а разница между ценой приобретения и переоцененной стоимостью активов целевой фирмы[149] отражается как репутация приобретающей фирмы. Тогда репутация списывается (амортизируется) за период 40 лет, снижая отчетную прибыль за каждый год. Амортизация не освобождена от налогов, поэтому не влияет на денежные потоки. Если приобретение квалифицируется как объединение, то балансовые стоимости целевой и приобретающей фирм суммируются. Премия, уплачиваемая сверх рыночной стоимости, не отражается в балансе приобретающей фирмы.

Для того чтобы приобретение квалифицировалось как объединение, сливающиеся фирмы должны соответствовать следующим условиям:

• Каждая из объединяющихся фирм должна быть независимой; объединение не допускается, если одна из фирм в течение двух лет до слияния была дочерней компанией или подразделением другой фирмы.

• Для покрытия сделки могут быть выпущены только голосующие обыкновенные акции; выпуск привилегированных акций или разнородных классов обыкновенных акций не допускается.

• Запрещены обратные выкупы акций или другие распределения, изменяющие структуру капитала до слияния.

• Не дозволяются никакие сделки, дающие выигрыш только одной группе акционеров.

• Объединенная фирма не может продать значительную долю существующего бизнеса объединившихся компаний, если речь не идет о дублировании или избыточных мощностях.

Вопрос о том, будет ли квалифицироваться приобретение как «объединение», имеет большое значение для менеджеров приобретающих фирм. Некоторые фирмы не будут делать приобретений, если они не квалифицируются как