Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты - Себастьян Маллаби

друзей-финансистов, что нужно «бояться данайцев, формулы приносящих». Тем не менее система измерения Меривезера явилась улучшенной альтернативой традиционному коэффициенту заемного капитала как способу расчета рисков. Традиционный коэффициент не мог применяться для свопов и опционов, хотя они и могли быть огромным источником рисков для портфеля. Он не находил различий между хеджированными и нехеджированными ставками, и упомянутая «аутрайт»-ставка на итальянские облигации рассматривалась бы им как не более рискованная, чем долгосрочно-краткосрочная ставка на сближении двух похожих облигаций. Более глубоко традиционный коэффициент заемного капитала сравнивал капитал с активами, тогда как ценность по риску сравнивала капитал с потенциальными потерями. Не было сомнения, что LTCM выбрал более актуальный способ расчета: сам смысл капитала заключался в том, чтобы служить подушкой против потерь, поэтому именно размер потенциальных потерь определял адекватность капитала фонда20. Немного преувеличив, можно сопоставить традиционный подход сравнения капитала с активами с измерением численности Вооруженных сил США в привязке к числу иностранцев на планете. Немыслимо, чтобы все иностранцы разом напали на Соединенные Штаты, также практически невероятно было то, что все активы LTCM потеряют ценность одновременно.

Существовали очевидные недостатки расчета ценности по риску, но мозговой трест LTCM знал о большинстве из них. Например, он хорошо знал, что модели предсказывают наибольшие потери, которые могут случиться в 99 из 100 дней; по определению, некоторые дни окажутся хуже. Но интуиция финансовых экономик подсказывает, что рынки имеют тенденцию к самостоятельной коррекции, поэтому LTCM был уверен, что период необычных потерь сменится компенсаторными прибылями портфеля. Если нормальные ценовые отношения ломались, ударяя по LTCM крупными потерями, другие специалисты арбитража могли увидеть в этом прибыльную возможность инвестирования: их покупки вернули бы цены к прежнему уровню, и портфель LTCM выправился бы обратно. В последующие годы критики высмеивали расчеты ценности по рискам за игнорирование худшего дня в сотне, сравнивая его с автомобильными подушками безопасности, сконструированными срабатывать все время, за исключением столкновения. Но благодаря корректирующей силе арбитража игнорирование худшего дня в сотне было менее безрассудным, чем казалось. Плохой день для Long-Term сменялся лучшим. Рынок всегда имел тенденцию пружинить обратно. Это был тот самый эффект пружинки-слинки, о котором говорил Лари Хилибранд.

Конечно, тенденция самостоятельной корректировки была только тенденцией. Экстремальное событие могло вытеснить цены из привычных рамок на долгое время или даже навсегда. Модели LTCM вряд ли могли предсказать такие удары: как и все другие модели, они базировались на архивных данных, поэтому не могли предугадывать экстраординарные события, которые, по определению, прецедентов не имели. Но партнеры LTCM тоже видели эту ахиллесову пяту. Они пытались компенсировать дефицит воображения своих моделей, проводя мозговые штурмы по потенциальным сюрпризам, которые могли бы опрокинуть их вычисления. Например, они могли понимать, что их торги по облигациям рискуют пойти наперекосяк, если запланированный Европейский валютный союз сойдет с рельсов, и хотя крушение было весьма маловероятно, LTCM не собирался сбрасывать его со счетов. Так, партнеры периодически тестировали свой портфель на стрессы, чтобы посмотреть, как он будет работать, если валютный союз лопнет. Если они обнаруживали, что возможные потери могут грозить выживанию фонда, то срезали свои позиции.

LTCM также придавал большое значение родственному риску, который много обсуждался в последующие годы, — риск, затрагивающий больше ликвидность фонда, чем его платежеспособность. Торги фонда часто вовлекали приобретение неликвидных инструментов и хеджирование их более ликвидными. Например, старые казначейские облигации были дешевы именно потому, что были менее ликвидны, чем последние облигации. Покупая неликвидные ценные бумаги на многочисленных рынках, Long-Term подвергал себя определенному риску: во время паники премия за ликвидность повысится повсюду и кажущиеся несвязанными ставки потеряют деньги одновременно. Именно в такой момент брокеры могут вывести кредит из LTCM, что вынудит фонд ликвидировать свои позиции в худших из возможных обстоятельств. Инвесторы также могут изъять капитал, подлив масла в огонь продаж. Корректирующая сила арбитража может оказаться эквивалентом станции «Скорой помощи», расположенной слишком далеко. Даже если рынки в конце вернутся к равновесию, LTCM может до этого не дожить.

Меривезер с партнерами очень серьезно относились к этому риску ликвидности. Их фонд был назван Long-Term Capital Management («Долгосрочное управление капиталом») не случайно: только в долгосрочной перспективе можно было надеяться на возвращение рынков к их эффективному уровню. Следовательно, LTCM нуждался в такой структуре капитала, которая защитила бы его от катастрофы пожарных продаж. Поэтому, вместо того чтобы следовать обычной практике среди хедж-фондов и занимать деньги у брокеров на короткий срок, Меривезер делал хоть что-то, чтобы обеспечить долгосрочные займы и специальные линии кредитов, к которым он мог бы обратиться в кризис21. Движимый той же логикой, Long-Term расстался с привычной для хедж-фондов практикой позволять инвесторам выводить капитал ежемесячно или ежеквартально. Вместо этого фонд настоял на трехлетнем вложении, позже перейдя к политике, позволяющей инвесторам ежегодно выводить одну треть их доли22.

В свете провала LTCM было легко забыть об этих многочисленных мерах предосторожности. Меривезера с партнерами стали считать жертвами безрассудной веры в свои модели, что подкрепляло мнение о том, что некоторые скромные дополнения предосторожностей могут предотвратить похожие беды. Но правда была и сложнее, и тяжелее. Управление рисками LTCM было более продуманным и изощренным, чем воображали критики, и уроки, извлеченные из его краха, включали несколько предписаний, которые сам LTCM уже претворил в жизнь. За время последовавшего десятилетия раздавались призывы дополнить расчеты ценности по рискам стресс-тестами — LTCM так уже делал. Были призывы к финансовым организациям уделять особое внимание рискам ликвидности — LTCM так уже делал. И все же LTCM потерпел крах не потому, что его подход к вычислению рисков был упрощенным, а потому, что произвести расчеты правильно очень трудно. Чтобы протестировать портфель на устойчивость к стрессу, нужно осмыслить все немыслимые удары, которые могут возникнуть; чтобы вычислить ценность по риску и риски ликвидности для фонда, нужно оценить корреляции среди различных позиций и догадаться, как они могут измениться в экстремальных условиях.

Истинным уроком из провала LTCM было не то, что его подход к риску был слишком простым, а то, что все попытки быть точным, когда дело касается риска, неизбежно хрупки.

ВСКОРЕ ПОСЛЕ КИТАЙСКОЙ ВЕЧЕРИНКИ В ОКТЯБРЕ 1997 года Мертон и Шоулз получили известия о том, что им вручат Нобелевскую премию по экономике. Награда воспринялась как подтверждение победы нового финансирования: изобретателей модели оценки опциона благодарили за закладку краеугольного камня современных рынков. Создав формулу ценовой оценки риска, нобелевские лауреаты позволили ее нарезать, упаковать и распродать. Страх финансовых потерь, веками