Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

осуществления этого увеличения. Невозможно увеличить стоимость, выпустив указ, и нельзя этого сделать из исполнительных органов (или финансового департамента). Как вы, наверное, заметили из обсуждения, каждая часть фирмы играет роль в увеличении стоимости. В таблице 31.3 представлена роль каждой части фирмы в действиях, направленных на повышение стоимости, которые описаны в данной главе. Для того чтобы увеличение стоимости превратилось в реальность, подразделения должны сотрудничать.

3. Увеличение стоимости должно ограничиваться одной фирмой. Ни одна пара проблемных фирм не имеет одинаковых проблем, поэтому использование подробной инструкции, наподобие рецептов поваренной книги, редко дает результат в отношении увеличения стоимости. Необходимо начать с выявления конкретных проблем, с которыми сталкивается анализируемая фирма, чтобы затем разработать способы их решения. Так, план увеличения стоимости, разрабатываемый для зрелой фирмы с перерасходом средств, будет сильно отличаться от плана, который необходим для молодой фирмы с товаром, переставшим удовлетворять существующие рыночные потребности.

4. Увеличение цены не всегда следует за повышением стоимости. Возможно, этот вывод – наиболее неутешительный аспект увеличения стоимости. Фирма, предпринимающая все правильные действия, совсем необязательно будет сразу же вознаграждена финансовыми рынками. В некоторых случаях рынки могут даже наказывать такие фирмы по причине влияния этих действий на объявленную прибыль. В долгосрочной перспективе рынки, скорее всего, будут распознавать действия, увеличивающие стоимость, и будут вознаграждать их, но менеджер, предпринимающий эти действия, возможно, будет к тому времени далек от того, чтобы получить долю в этом вознаграждении.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Очевидно, что увеличение стоимости составляет предмет размышлений многих сегодняшних менеджеров. Если взять за основу принципы дисконтированных денежных потоков, развитые в предыдущей главе, то получается, что стоимость фирмы может быть увеличена за счет изменения одного из четырех основных элементов исходных данных для оценки (денежных потоков от установленных активов, ожидаемых темпов роста в период быстрого роста, продолжительности периода быстрого роста и стоимости привлечения капитала). Соответственно, действия, не изменяющие какую-либо из этих переменных, не способны создать стоимость. Денежные потоки от установленных активов могут быть увеличены за счет сокращения издержек и повышения эффективности операций, а также снижения выплачиваемого налога на прибыль и потребностей в инвестициях (инвестиции на поддержание капитала и – в неденежный оборотный капитал). Ожидаемый рост может быть увеличен за счет увеличения коэффициента реинвестиций или доходности капитала, но рост коэффициента реинвестиций будет генерировать стоимость, только если доходность капитала превосходит стоимость привлечения капитала. Быстрый рост, по крайней мере из разряда создающих стоимость, может быть продлен посредством организации новых конкурентных преимуществ или развития существующих. Наконец, стоимость привлечения капитала может быть снижена в результате движения в сторону оптимального коэффициента долга путем использования долга, в большей степени соответствующего финансируемым активам, а также с помощью действий, снижающих рыночный риск.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Сталелитейная компания Marion Manufacturing объявляет, что она берет на себя крупные расходы по реструктуризации, которые снизят прибыль в этом году на 500 млн. долл. Допустим, что эти расходы не подпадают под налоговые льготы и не оказывают никакого влияния на операции.

а) Каково будет влияние этих расходов на стоимость фирмы?

б) Когда фирма объявляет о расходах, какое влияние это окажет на курс акций? Согласуется ли ваш ответ с вашим ответом на вопрос в пункте «а»?

2. Universal Health Care (UHC) – компания, у которой курс акций в прошлом году снизился на 40 %. В текущем году UHC заработала операционную прибыль до уплаты налогов в размере 300 млн. долл. при выручке = 10 млрд. долл. Новый президент фирмы предложил меры по сокращению издержек, которые, согласно ожиданиям, сэкономят фирме 100 млн. долл. при отсутствии влияния на выручку. Допустим, что фирма растет стабильными темпами 5 % в год, а стоимость привлечения капитала составляет 10 %. Предположительно, ни одно из этих значений не изменится в результате сокращения издержек. Ставка налога для фирмы составляет 40 % (можно допустить, что фирма реинвестирует 100 млн. долл. каждый год, и эти реинвестиции не изменятся, когда фирма сократит издержки).

а) Какое влияние окажет сокращение издержек на стоимость?

б) Какое влияние окажет сокращение издержек на стоимость, если в результате ожидаемые темпы роста снизятся до 4,5 % (определенная часть от сокращения издержек была направлена на обеспечение будущего роста)?

3. Фирма Atlantic Cruise Lines эксплуатирует круизные суда и имеет штаб-квартиру во Флориде. Операционная прибыль фирмы до уплаты налогов в текущем году составляла 100 млн. долл., из них она реинвестировала 25 млн. долл. Согласно ожиданиям фирмы, рост ее операционной прибыли будет составлять 4 % в бесконечном периоде времени, и она предполагает поддерживать существующий коэффициент реинвестиций. Структура капитала фирмы Atlantic такова, что 60 % составляет собственный капитал и 40 % – долг. Стоимость привлечения собственного капитала равна 12 %, а стоимость заимствования до уплаты налогов = 8 %. В настоящее время ставка налога для данной фирмы составляет 40 %.

а) Оцените стоимость фирмы.

б) Допустим, что компания Atlantic Cruise Lines переместила свою штаб-квартиру на Каймановы острова. Если в результате этого ее ставка налога снизится до 0 %, оцените влияние этого изменения на стоимость.

4. Компания Furniture Depot представляет собой розничную сеть по продаже мебели и бытовой аппаратуры. Операционная прибыль фирмы после уплаты налогов в текущем году составила 250 млн. долл. при выручке в 5 млрд. долл. Фирма также имеет неденежный оборотный капитал в размере 1 млрд. долл. Чистые капитальные затраты в этом году равны 100 млн. долл. Ожидается, что выручка, операционная прибыль и чистые капитальные затраты будут бесконечно расти темпами 5 % в год. Стоимость привлечения капитала фирмы составляет 9 %.

а) Допустим, что неденежный оборотный капитал сохраняется на уровне существующего процента от выручки. Оцените стоимость фирмы.

б) Допустим, что фирма может снизить свои требования к неденежному оборотному капиталу на 50 %. Оцените влияние этого изменения на стоимость.

в) Если в результате указанного выше изменения неденежного оборотного капитала рост прибыли снизится до 4,75 %, то какое влияние на стоимость окажет это сокращение неденежного оборотного капитала?

5. General Systems – фирма, производящая персональные компьютеры. Как топ-менеджер фирмы вы раздумываете над изменениями, необходимыми для обеспечения развития фирмы. В настоящее время операционная прибыль фирмы после уплаты налогов составляет 50 млн. долл. при инвестированном капитале в размере 250 млн. долл. (в начале года). Фирма также реинвестирует 25 млн. долл. в виде чистых капитальных затрат и оборотного капитала.

а) Оцените ожидаемые темпы роста прибыли при данных текущих значениях доходности капитала и коэффициента реинвестиций фирмы.

б) При сохранении доходности капитала постоянной, что произойдет с ожидаемыми темпами роста, если фирма увеличит коэффициент реинвестиций до 80 %?

в) Каково будет влияние на рост, если при увеличении коэффициента реинвестиций до 80 % доходность капитала сократится на 5 % (учитывая, что если в настоящее время доходность капитала составляет 18 %, то он снизится до 13 %)?

6. Компания Compaq