Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

в текущем году или на основе изменений за год, то измеряемая добавленная экономическая стоимость представляет собой просто результат, возникающий вследствие наличия установленных активов. Таким образом, менеджеры могут делать компромиссный выбор между добавленной экономической стоимостью, созданной благодаря будущему росту, и добавленной экономической стоимостью от установленных активов.

Это положение снова можно проиллюстрировать, если взять фирму из иллюстрации 32.1. Фирма получила доходность капитала, равную 15 %, благодаря установленным активам и будущим инвестициям. Допустим, что существуют действия, которые фирма может предпринять для увеличения доходности капитала от установленных активов до 16 %, но они снизят доходность капитала от будущих инвестиций до 12 %. Тогда стоимость этой фирмы может быть оценена так, как представлено в таблице 32.3. Отметим, что стоимость фирмы снизилась, но добавленная экономическая стоимость в 1-м году теперь выше, чем она была ранее. Фактически, добавленная экономическая стоимость в этой фирме в каждом из следующих пяти лет изображена на рисунке 32.1 – как для первоначально оцениваемой фирмы, так и для данного случая. Компромиссный выбор в плане роста, хотя и снижает стоимость фирмы, приводит к добавленной экономической стоимости в каждом году из первых трех лет, которая оказывается выше, чем она была бы при отсутствии данного компромиссного выбора.

Механизмы вознаграждения, основанные на EVA, иногда разработаны таким образом, чтобы наказывать менеджеров, отказывающихся от будущего роста ради текущей EVA. Менеджеры частично вознаграждаются исходя из добавленной экономической стоимости данного года, но другая ее часть удерживается в компенсационном резерве, становясь доступной менеджеру только после окончания периода (скажем, 3 или 4 года). В связи с этими подходами наблюдаются значительные ограничения. Во-первых, ограниченный срок пребывания в должности менеджеров в фирме предполагает, что при использовании этой меры узнать добавленную экономическую стоимость можно в лучшем случае через 3 или 4 года. Реальные издержки компромиссного выбора в отношении роста, скорее всего, выявятся гораздо позднее. Во-вторых, эти подходы, в действительности, нацелены на наказание менеджеров, увеличивающих добавленную экономическую стоимость в текущем периоде, снижая при этом добавленную экономическую стоимость будущих периодов. В более тонком случае, когда добавленная экономическая стоимость продолжает расти, но темпы этого роста ниже, чем они могли бы быть в ином случае, трудно изобрести наказание для менеджеров, предпочитающих разменивать будущий рост. Так, в предыдущем примере добавленная экономическая стоимость – при наличии компромиссного выбора в отношении роста – увеличивается с течением времени. Это увеличение меньше, чем оно могло бы быть при отсутствии компромиссного выбора, но эта величина никоим образом не наблюдаема.

Игра co смещением риска. Стоимость фирмы – это сумма инвестированного капитала и приведенной величины добавленной экономической стоимости. Поэтому последний член является функцией не только денежной добавленной экономической стоимости, но и стоимости привлечения капитала. Фирма может инвестировать в проекты с целью увеличения добавленной экономической стоимости, но все же получить более низкую стоимость, если эти инвестиции увеличат ее операционный риск и стоимость привлечения капитала.

Кроме того, можно взять фирму из иллюстрации 32.1 и допустить, что она способна увеличить свою доходность капитала как от установленных активов, так и от будущих инвестиций с 15 до 16,25 % и с 10 до 11 % после 5-го года. Также допустим, что стоимость привлечения капитала возрастет до 11 %. На рисунке 32.2 добавленная экономическая стоимость в каждом году для последующих пяти лет сравнивается с первоначальной добавленной экономической стоимостью каждого года. Добавленная экономическая стоимость в каждом году выше при стратегии с высоким риском, результаты этого представлены в таблице 32.4, демонстрирующей стоимость фирмы. Отметим, что воздействие риска имеет большее значение по сравнению с эффектом более высокого денежного избыточного дохода и приводит к снижению стоимости фирмы.

Подобное смещение риска может оказаться опасным для фирмы, принявшей добавленную экономическую стоимость в качестве основной целевой функции. Когда менеджеры оцениваются на основе годовых изменений добавленной экономической стоимости, возникает тенденция к смещению в сторону более рискованных инвестиций. Эта тенденция будет увеличиваться, если измеряемая стоимость привлечения капитала не отражает изменений в риске или учитывает их с запозданием[179].

В завершение: добавленная экономическая стоимость представляет собой подход, смещенный в сторону установленных активов в ущерб будущему росту. Поэтому не следует удивляться, что при расчете добавленной экономической стоимости на уровне подразделения фирмы, подразделения с более быстрым ростом демонстрируют наиболее низкую, а в некоторых случаях и отрицательную добавленную экономическую стоимость. Кроме того, хотя менеджеры этих подразделений и могут оцениваться на основе годовых изменений добавленной экономической стоимости, возникающий на уровне фирмы соблазн снизить или ликвидировать капитал, инвестированный в эти подразделения, окажется очень сильным, поскольку позволяет создать впечатление о значительно более высокой общей добавленной экономической стоимости фирмы.

EVA и рыночная стоимость

Приведет ли увеличение добавленной экономической стоимости к увеличению рыночной стоимости? Хотя рост добавленной экономической стоимости обычно ведет к увеличению стоимости фирмы, когда наблюдаются вышеописанные игры с ростом и риском, это может привести к росту курса акций, а может и не привести. Это обусловлено тем, что рыночная стоимость «встроила» в него ожидания будущей добавленной экономической стоимости. Например, оценка такой фирмы, как Microsoft, основывается на допущении, что она будет зарабатывать крупную, причем возрастающую с течением времени добавленную экономическую стоимость. Увеличивается ли или снижается рыночная стоимость фирмы после сообщения о более высокой добавленной экономической стоимости, будет зависеть главным образом от того, какими были ожидаемые изменения добавленной экономической стоимости. Для зрелых фирм, в отношении которых рынок не ожидает увеличения или даже сокращения добавленной экономической стоимости, объявление об увеличении окажется хорошей новостью и вызовет увеличение рыночной стоимости. У фирм, которые воспринимаются как «обладающие хорошими возможностями для роста» и от которых ожидается сообщение об увеличении добавленной экономической стоимости, рыночная стоимость понизится, если объявленное увеличение добавленной экономической стоимости не оправдывает ожиданий. Это не должно удивлять инвесторов, замечающих описанное явление в связи с изменением прибыли на акцию на протяжении десятилетий. Сообщения о прибыли фирмы оцениваются относительно ожиданий, а неожиданность относительно прибыли является фактором, определяющим цены.

Поэтому не стоит ожидать какой бы то ни было корреляции между величиной добавленной экономической стоимости и доходностью акций, а также между изменениями добавленной экономической стоимости и доходностью акций. Акции, «сообщающие» о наиболее значительных увеличениях добавленной экономической стоимости, необязательно должны зарабатывать высокие доходы для своих акционеров[180]. Этот факт подтверждается исследованием, проведенным Ричардом Бернстайном (Richard Bernstein) из Merrill Lynch, который изучал взаимосвязь между EVA и доходностью акций и пришел