Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

избыточные доходы на свои инвестиции. При избыточных доходах и прочих равных условиях чем дольше период быстрого роста, тем выше стоимость фирмы. Никакая фирма не способна зарабатывать избыточные доходы в течение какого-либо времени на конкурентном рынке того или иного товара, поскольку в бизнес с избыточными доходами будут привлечены конкуренты. Таким образом, неявно допуская, что будет быстрый рост с избыточными доходами, заключено предположение о существовании каких-либо барьеров на вход, предотвращающих вступление конкурирующих фирм на рынок или уничтожающих превалирующие на этом рынке избыточные доходы.

Одним из способов, с помощью которого фирмы могут повысить стоимость, заключается в увеличении существующих барьеров на вход и в создании новых барьеров. Другой способ выразить эту идею заключается в наличии значительных конкурентных преимуществ у компании, зарабатывающей избыточные доходы. «Пестование» этих преимуществ способствует увеличению стоимости.

Преимущество бренда. Как ранее отмечалось в этой книге, исходные данные в традиционной оценке дисконтированных денежных потоков включают эффекты бренда. В частности, фирмы с более ценными брендами либо получают возможность устанавливать более высокие цены по сравнению с ценами конкурентов на те же продукты (что ведет к более высокой марже), либо продают по той же цене, но в большем объеме, чем конкуренты (что ведет к более высоким коэффициентам оборачиваемости). Обычно это сопровождается повышенной доходностью капитала и большей стоимостью по сравнению с отраслевыми конкурентами.

Создание бренда – трудный и дорогостоящий процесс, способный занять несколько лет, прежде чем цель будет достигнута. Но фирмы часто могут основываться на существующих брендах, делая их более ценными. Таким образом, бренд-менеджмент и реклама могут внести вклад в создание стоимости. Рассмотрим чрезвычайный успех, сопутствующий компании Coca-Cola в последние два десятилетия, в плане увеличения ее рыночной стоимости. Некоторые приписывают этот успех ее более высокому доходу на собственный капитал или на капитал, но эти доходы являются не причиной успеха, а его следствием. Высокие доходы можно связать с непрестанной концентрацией фирмы на увеличении стоимости своего бренда по всему миру[175]. Другой вариант возникает, когда менеджеры фирмы, принявшие в свои руки ценный бренд, затем расточают его стоимость, приводя к значительному снижению стоимости фирмы. Опыт близости к смерти, полученный компанией Apple Computer в 1996 и 1997 гг., и тяжкие труды Quaker Oats после приобретения Snapple позволяют видеть, насколько быстро менеджеры могут растратить преимущество, порождаемое брендом.

Патенты, лицензии и другая юридическая защита. Вторым конкурентным преимуществом, которым может обладать компания, является юридическое. Фирмы могут пользоваться эксклюзивным правом на производство какого-либо товара и на торговлю им, поскольку владеют патентными правами на этот продукт, как это наблюдается в фармакологической отрасли. В другом случае фирмы обладают эксклюзивными лицензионными правами на обслуживание рынка, как это имеет место с коммунальными предприятиями в Соединенных Штатах.

Ключом к увеличению стоимости оказывается не только сохранение, но и увеличение любых конкурентных преимуществ, которыми обладает фирма. Если конкурентное преимущество проистекает из существующих патентов, то фирма должна работать над разработкой новых патентов, которые позволят ей сохранять свое преимущество в течение времени. Хотя расходование большего объема денежных средств или исследования и разработки (НИОКР), по всей вероятности, представляют собой единственный путь, эффективность реинвестиций также имеет здесь значение. Компаниями, имеющими наибольшее увеличение стоимости, необязательно являются те, кто затрачивает больше средств на НИОКР, а скорее те, у кого есть наиболее продуктивные исследовательские подразделения не только в части создания патентов, но и в превращении этих патентов в коммерческие продукты.

Конкурентное преимущество от эксклюзивного лицензирования или легальной монополии приносит не только одни выгоды, поэтому необязательно приводит к увеличению стоимости. Когда фирме предоставляются права от другой единицы, скажем, от государства, эта единица обычно сохраняет право на контроль над устанавливаемыми ценами и маржей, заработанной через регулирование. Например, в Соединенных Штатах регулирование деятельности энергетических и телефонных компаний в значительной степени определялось целью ограничить возможность получения избыточных доходов для этих фирм. В действительности, в этих обстоятельствах фирмы могут получить прирост стоимости путем отказа от своей легальной монополии, если в обмен они получат право на свободное установление цен. Можно утверждать, что подобное уже произошло во многих сферах бизнеса, связанных с авиаперевозками и междугородными или международными телекоммуникациями, и будет происходить в будущем в других регулируемых сферах бизнеса. В результате дерегулирования фирмы, сохраняющие конкурентные преимущества, получат увеличение стоимости за счет других участников в этом же бизнесе.

Издержки переключения. Существуют некоторые сферы бизнеса, в которых ни бренд, ни патент не обеспечивают адекватной защиты против конкуренции. Товары имеют короткий жизненный цикл, конкуренция сильна, а потребителям не свойственно проявлять сильную преданность каким-либо компаниям или продуктам. Хороший пример такого рода – сфера бизнеса, связанная с разработкой и продажей программного обеспечения образца 1980-х годов, причем это по-прежнему применимо к значительной части данного бизнеса и сегодня. Каким образом тогда компания Microsoft столь преуспела в упрочении своих позиций на рынке? Хотя многие приписывают этот успех исключительно ее праву собственности на операционную систему, необходимую для функционирования программ, существует и другая причина. Компания Microsoft раньше большинства других фирм осознала, что наиболее значительным барьером на вступление в бизнес, связанный с программным обеспечением, являются издержки конечного пользователя, обусловленные переключением с их продуктов на продукты конкурентов. Фактически, программа Microsoft Excel в начальной стадии своего жизненного цикла должна была преодолеть препятствие, состоящее в том, что большинство пользователей работали с электронными таблицами Lotus и не хотели переходить к продуктам Microsoft. Компания облегчила переход на свои продукты для конечных пользователей (например, за счет создания возможности открывать в программе Excel таблицы Lotus). А создав программу Microsoft Office Suite, она сделала переключение к конкуренту все более и более дорогостоящим. Таким образом, пользователь, установивший у себя Microsoft Office, должен будет преодолеть множество препятствий, если захочет переключиться с Microsoft Word на WordPerfect. Он должен будет ответить на вопросы, хорошо ли скажется данное преобразование на сотнях уже существующих Word-файлах; сможет ли пользователь по-прежнему вырезать и вставлять данные из Microsoft Excel и PowerPoint в документы WordPerfect? Конечным же результатом для конкурентов, не имеющих Microsoft-ресурсов, станет, безусловно, тот факт, что им очень трудно будет конкурировать с этой фирмой в данной области.

Существует много других сфер бизнеса, где концепция издержек переключения может быть использована для усиления или для разоблачения аргументации в пользу увеличения стоимости. Например, многие утверждают, что оценки таких интернет-компаний, как Amazon.com, отражают их преимущество первооткрывателя, т. е. тот факт, что они являются пионерами в он-лайн-бизнесе. Однако в сфере розничной торговли издержки переключения на режим он-лайн, по-видимому, оказываются минимальными, и эти компании, если они хотят в будущем зарабатывать