Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

Третья причина для изъятия капитала связана с активами, не проданными фирмой, а не с теми активами, из которых изымается капитал. В некоторых случаях фирма может обнаружить, что денежные потоки и стоимости ее основных сфер деятельности испытывают на себе влияние того факта, что она диверсифицируется путем проникновения в другие, не связанные с основными сферы бизнеса. Этот недостаток концентрации может быть выправлен за счет продажи активов или сфер бизнеса, относящихся к периферийным в сопоставлении с главным бизнесом фирмы.

НЕКОТОРЫЕ СООБРАЖЕНИЯ ОТНОСИТЕЛЬНО СОКРАЩЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК

Фирмы вступают на путь сокращения издержек с большой помпой, но создается впечатление, что они сталкиваются в этой связи с большими трудностями. Фирмы часто обещают произвести сокращение издержек, особенно после приобретений или прихода в фирму нового менеджмента, но оно редко достигается. Здесь представлены некоторые общие выводы относительно сокращения издержек.

• Чем больше абсолютная величина сокращения издержек в перспективе, тем больше вероятность, что она не будет достигнута.

• Сокращение издержек никогда не проходит безболезненно. Издержки, связанные с человеческим капиталом, возникают здесь не только вследствие значительных приостановок работы, но и в связи с деморализацией персонала, которая может обходиться не менее дорого.

• Начальные стадии сокращения издержек проходят гораздо более гладко, чем поздние стадии. Частичная причина этого состоит в том, что вначале сокращение издержек проходит легко, а позднее появляются трудности, которые значительно существеннее.

• Гораздо труднее, чем это кажется вначале, отделить издержки, не создающие выгоды для фирмы, от издержек, создающих выгоды. Проблема разрастается, когда мы думаем о выгодах в долгосрочном плане.

• Осуществление политики сокращения издержек, обещаемой абстрактно, с меньшей вероятностью увенчается успехом, чем детально описанное сокращение издержек. Хороший пример – банковское слияние, где филиалы, подлежащие закрытию после слияния, специфицируются особо в сравнении с тем филиалом, где, согласно исследованиям банка, экономия от масштаба снизит издержки.

С точки зрения оценки сначала следует оценить надежность менеджмента, осуществляющего сокращение издержек. Даже если присутствует доверие к менеджерам, следует предусмотреть наличие отдельных стадий в процессе сокращения издержек с течением времени. Чем крупнее фирма и более серьезно сокращаются издержки, тем продолжительнее этот период.

Снижение налогового бремени. Стоимость фирмы представляет собой приведенную стоимость ее денежных потоков после уплаты налогов. Таким образом, стоимость способно увеличить любое действие, которое может снизить налоговое бремя фирмы при данном уровне операционного дохода. Хотя некоторые положения налогового кодекса и сокращают гибкость фирмы, ставка налога может быть снижена с течением времени путем осуществления одного (или всех) из следующих действий:

• Транснациональные фирмы, создающие прибыль на различных рынках, в состоянии переместить доход из мест с более высокими налогами в области с более низкими налогами или туда, где налогообложение отсутствует вовсе. Например, цены, устанавливаемые подразделениями фирм друг для друга по внутрифирменным продажам (трансфертные цены), могут обеспечить перемещение прибыли из одной части фирмы в другую[172].

• Фирма в состоянии обзавестись чистыми операционными убытками, которые могут быть использованы для прикрытия будущей прибыли. По существу, это может стать причиной, почему прибыльная фирма приобретает неприбыльную.

• Фирма может воспользоваться управлением риском, чтобы снизить среднюю ставку налога на прибыль за период времени, поскольку его предельная ставка в большинстве налоговых систем обычно растет по мере увеличения прибыли. Фирмы способны сделать свои прибыли более стабильными и снизить свою подверженность наивысшим предельным налоговым ставкам путем управления риском с целью сглаживания прибыли во времени[173]. В особенности это имеет место, когда фирма сталкивается с налогом на сверхприбыль или когда уровень прибыли превышает нормальный.

Снижение чистых капитальных затрат по существующим инвестициям. Чистые капитальные затраты представляют собой разницу между капитальными затратами и износом и, являясь денежным оттоком, снижают денежные потоки фирмы. Часть чистых капитальных затрат предназначена для обеспечения будущего роста, однако другая часть служит для поддержания существующих активов. Если фирма способна снизить свои чистые капитальные затраты по существующим активам, то она увеличит стоимость. В короткие периоды времени капитальные затраты могут быть даже ниже, чем износ этих активов, создавая денежные потоки от чистых капитальных затрат.

Обычно существует компромиссный выбор между затратами на поддержание капитала и сроком эксплуатации существующих активов. Фирма, не делающая каких-либо капитальных затрат по своим активам, создаст гораздо более высокие денежные потоки после уплаты налогов от них, но эти активы будут иметь гораздо более краткий срок эксплуатации. С другой стороны, фирма, реинвестирующая для поддержания капитала все денежные потоки, которые она получает от износа, способна значительно увеличить срок своих установленных активов. Фирмы часто игнорируют этот компромиссный выбор, когда вступают на путь сокращения издержек, и снижают затраты на поддержание капитала или отказываются от них. Хотя эти действия увеличивают текущие денежные потоки от существующих активов, в действительности фирма может потерять стоимость, когда она исчерпает активы более быстрыми темпами.

Сокращение неденежного оборотного капитала. Неденежный оборотный капитал фирмы представляет собой разницу между неденежными текущими активами (как правило, запасами) и дебиторской задолженностью и недолговой частью текущих пассивов (т. е. кредиторской задолженностью). Деньги, инвестированные в неденежный оборотный капитал, связаны и не могут быть использованы для каких-либо иных целей. Так, увеличение неденежного оборотного капитала представляет собой денежные оттоки, в то время как снижение – денежные поступления. Для фирм, занимающихся розничной торговлей и предоставлением услуг, неденежный оборотный капитал может создавать гораздо более значительную утечку из денежных потоков, чем традиционные капитальные расходы.

Путь к созданию стоимости кажется простым. Снижение неденежного оборотного капитала как процента от выручки должно увеличить денежные потоки и, таким образом, стоимость. Однако это предполагает, что не существует никаких отрицательных последствий для роста и операционного дохода. Фирмы обычно поддерживают запасы и предоставляют кредит, поскольку это позволяет им продавать больше. Если снижение какого-либо или даже всех факторов из этого перечня вызовет сокращение продаж, то чистый эффект в отношении стоимости окажется отрицательным.

Доступность свежих и надежных данных относительно потребителей облегчила фирмам планирование и снизила потребность в запасах и оборотном капитале. Фактически, средний неденежный оборотный капитал как процент от выручки в крупных американских корпорациях снизился с 17,6 % в 1988 г. до 14,5 % в 1998 г.

Увеличение ожидаемого роста

Фирма с низкими текущими денежными потоками все