Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

же может иметь высокую стоимость, если она способна расти быстро. Для прибыльных фирм рост будет определяться в единицах прибыли, однако в отношении фирм, теряющих деньги, следует рассмотреть связь роста выручки и более высокой маржи.

Прибыльные фирмы. Более быстрый рост вытекает либо из увеличения реинвестиций, либо из более высокого дохода на капитал. Однако это не всегда превращается в более высокую стоимость, поскольку ускоренный рост может быть при оценке нейтрализован изменениями где-то в другом месте. Так, повышенный коэффициент реинвестиций обычно приводит к более быстрому ожидаемому росту, но это происходит за счет снижения денежных потоков, поскольку реинвестиции уменьшают чистые денежные потоки. Более высокий доход на капитал также приводит к увеличению ожидаемого роста, но стоимость все же может снизиться, если новые инвестиции произведены в более рискованные сферы бизнеса и наблюдается диспропорциональное увеличение стоимости капитала.

Компромиссный выбор от увеличения коэффициента реинвестиций представлен в таблице 31.1. Положительный эффект большего объема реинвестиций, т. е. более быстрый рост, необходимо сравнить с отрицательным эффектом увеличения реинвестиций, т. е. с сокращением чистых денежных потоков.

Можно выработать общую оценку и определить, действительно ли приведенная стоимость дополнительных денежных потоков, созданная за счет более быстрого роста, больше приведенной стоимости фактически осуществленных реинвестиций. Однако для определения влияния на стоимость существует гораздо более простой тест. Отметим, что чистая приведенная стоимость проекта измеряет стоимость, добавленную проектом к общей стоимости фирмы, а чистая приведенная стоимость имеет положительное значение, только если внутренняя норма доходности проекта превосходит стоимость привлечения капитала. Если мы делаем допущение о том, что бухгалтерская доходность капитала по проекту – это разумная оценка внутренней нормы доходности, то увеличение коэффициента реинвестиций приведет к повышению стоимости только в том случае, когда доходность капитала больше стоимости его привлечения. Если доходность капитала ниже стоимости его привлечения, то положительный эффект роста будет меньше отрицательного эффекта от осуществления реинвестиций.

Отметим, что доходность капитала, о которой мы говорим, представляет собой предельную (маргинальную), а не среднюю доходность (т. е. доходность капитала, заработанную от фактических реинвестиций). Поскольку фирмы обычно в первую очередь принимают наиболее привлекательные инвестиции, а менее привлекательные – позднее, то, как правило, средняя доходность капитала будут выше предельной доходности капитала. Таким образом, фирма с доходностью капитала, равной 18 %, и стоимостью привлечения капитала на уровне 12 % в реальности может зарабатывать только 11 % на своих предельных проектах. Кроме того, предельная доходность капитала будет гораздо ниже при значительном увеличении коэффициента реинвестиций. Таким образом, следует быть осторожными относительно предположений о крупном росте коэффициента реинвестиций при сохранении текущей доходности капитала на постоянном уровне.

Фирма, способная увеличить доходность своего капитала при сохранении фиксированного значения стоимости его привлечения, будет увеличивать свою стоимость. Увеличение роста способствует повышению стоимости, и в целом здесь не отмечается никаких нейтрализующих эффектов. Однако если увеличение дохода на капитал проистекает из вступления фирмы в новый бизнес, который гораздо более рискованный, чем ее сегодняшняя деятельность, это может привести к увеличению стоимости привлечения капитала, нейтрализуя увеличение роста. Однако общее правило в отношении создания стоимости остается неизменным. До тех пор пока проекты, независимо от того, насколько рискованными они являются, создают предельную доходность капитала, превосходящую стоимость его привлечения, они будут создавать стоимость.

Используя сравнение между доходностью капитала и стоимостью его привлечения, можно заключить, что фирма, у которой заработанная доходность капитала меньше стоимости его привлечения, способна добиться увеличения стоимости за счет принятия инвестиций с более высокими доходами. Однако еще большее увеличение стоимости она получила бы, вообще отказавшись от инвестирования и возвращая деньги собственникам бизнеса. Полная или частичная ликвидация могут представлять собой ту стратегию, которая наилучшим образом способствует увеличению стоимости фирмы, попавшей в ловушку в том виде бизнеса, где невозможно заработать стоимость привлечения капитала.

Фирмы с отрицательной прибылью. Для молодых фирм с отрицательной прибылью величины ожидаемых будущих денежных потоков можно получить, сделав допущения относительно трех переменных – ожидаемых темпов роста выручки, целевой операционной маржи и коэффициента «объем продаж/капитал». Первые две переменные определяют операционную прибыль в будущие годы, а последняя – потребности в реинвестициях. На рисунке 31.8 представлено влияние каждой из этих переменных на денежные потоки.

При прочих равных условиях ожидаемые денежные потоки в будущие годы будут выше, если возрастет любая из трех переменных: рост выручки, целевая маржа и коэффициент «объем продаж/капитал». Увеличение роста выручки и целевой маржи будет способствовать возрастанию операционной прибыли, хотя повышение коэффициента «объем продаж/капитал» приведет к снижению потребности в реинвестициях.

Однако в реальности фирмы должны делать компромиссный выбор между увеличением роста выручки и повышением маржи. Когда фирмы поднимают цены на свои продукты, они увеличивают операционную маржу, но снижают темпы роста выручки. Майкл Портер, один из ведущих мыслителей в области корпоративной стратегии, предположил, что когда речь идет о ценовой стратегии, то у фирмы есть два основных пути[174]. Она может принять решение стать лидером по объему, снижая цены в надежде увеличить выручку в степени, достаточной для компенсации пониженной маржи. Для того чтобы эта стратегия работала, фирме необходимо преимущество перед ее конкурентами в плане издержек – для предотвращения ценовых войн, способных ухудшить положение всех фирм в отрасли. С другой стороны, она может попытаться быть ценовым лидером, поднимая цены в надежде на то, что влияние на объем будет меньше по сравнению с увеличением маржи. Степень, в которой снизится рост выручки, зависит от эластичности спроса на продукт, а также от того, насколько конкурентным будет общий рынок этого продукта. Чистый эффект будет определять стоимость.

Хотя повышенный коэффициент «объем продаж/капитал» снижает потребности в реинвестициях и увеличивает денежные потоки, у этого процесса существуют как внутренние, так и внешние ограничения. Когда возрастает коэффициент «объем продаж/капитал», доходность капитала фирмы в будущие годы также будет повышаться. Если доходность капитала значительно превосходит стоимость привлечения капитала, то на рынок придут новые конкуренты, затрудняя поддержание ожидаемой операционной маржи и роста выручки.

Увеличение периода быстрого роста

Каждая фирма в какой-то момент времени в будущем вступит в период стабильного роста, темпы которого будут равны темпам роста экономики, в которой она функционирует, или окажутся даже ниже этой величины. Кроме того, рост создает стоимость, только если фирма зарабатывает