Ревущие девяностые. Семена развала - Джозеф Стиглиц

Некоторые отклонения от фундаментальных показателей могут держаться долго — например, «пузыри» на рынке недвижимости и, в последнее время в сфере высоких технологий. Когда Гринспен говорил об «иллюзорном ощущении богатства», он имел в виду именно это. Случайные «перекосы» рынка дорого обходятся экономике: слишком много инвестиций достается одной компании, слишком мало — другой. Но цена «пузыря» во много раз выше — и пока он существует, и еще больше после того, как он лопнул. Пока «пузырь» растет, все ресурсы растрачиваются в количествах, которые трудно измерить, но рядом с которыми траты из госбюджета кажутся незначительными. Возьмем «пузырь» рынка недвижимости 80-х годов. Как было показано в предыдущей главе, он частично ответственен за коллапс системы сберегательно-кредитных ассоциаций, стоивший правительству — т.е. американским налогоплательщикам — более 100 млрд долларов. Остальные расходы понесли те банки, которым удалось избежать банкротства, и те инвесторы, в чьих банках банкротство все-таки произошло. К этому нужно добавить так называемые «макроэкономические затраты», которые несет общество в целом во время рецессии, часто следующей за взрывом «пузыря». Предположим, что в результате ущерба от лопнувшего финансового «пузыря» экономика в течение двух лет работает на 2% ниже своего потенциала (а потери от лопнувшей Интернет-экономики будут еще значительнее). При общем объеме оборота в 10 трлн долларов это означает потери от финансовых «пузырей» в размере примерно 400 млрд долларов. Даже богатая страна не может позволить себе выбрасывать на ветер такие суммы. Многие полагали, что ФРС отвечает не только за предотвращение инфляции, но и за стабилизацию экономики, а стабилизация экономики означает в том числе борьбу с финансовыми «пузырями». Ясно, что здесь ее постигла неудача. Этот провал тем более поразителен, что Гринспен в 1996 г. признал наличие «пузыря» и даже пытался принять какие-то меры. Но если «пузырь» существовал уже в 1996 г., то разогрев фондового рынка в конце столетия уж точно должен был вызвать сильное беспокойство.

ГРИНСПЕН ВЫСКАЗЫВАЕТСЯ В СВОЮ ЗАЩИТУ

Неудивительно, что в августе 2002 г., когда экономический спад длился уже второй год, Гринспен, как всегда, встал на защиту ФРС перед доброжелательной аудиторией в Джексон Хоул (Jackson Hole), штат Вайоминг, на ежегодной встрече политиков и ученых, спонсированной Канзасским отделением ФРС. Он поделился воспоминаниями о том, что в свое время тщательно изучил проблему и отверг какие-либо действия по двум основным соображениям. Во-первых, он не был вполне уверен в своем диагнозе («трудно надежно зафиксировать наличие «пузыря», пока он не лопнул, и этим не подтвердил свое существование»){32}. Во-вторых, Гринспен не был уверен, что у него есть надежное лекарство. Поднятие процентной ставки могло бы привести к досрочному взрыву «пузыря», но цена этого для всей экономики была бы огромной.

Оба его аргумента, однако, весьма спорны. Действительно, обнаружить «пузырь» заранее — непростое дело. Если допустить, что производительность труда росла невероятными темпами (как утверждали некоторые в 90-е годы); если это сопровождалось беспримерной стабильностью зарплаты и беспрецедентным снижением рисковых надбавок по обыкновенным акциям (equity premium) (дополнительных денег, которые инвесторы требовали в качестве компенсации за риск, включая тот риск, что курсы чрезмерно «вздуты»), тогда, действительно, курсы акций могли рассматриваться как «разумные» или, по крайней мере, не слишком завышенные. Но чем дольше продолжался бум и чем сильнее росли курсы, тем менее обоснованным все это выглядело. Конечно, трудно представить себе человека, кто, выражаясь «по-гринспенски», вплотную бы подошел к тому, чтобы объявить об образовании «пузыря» в конце 1996 г., когда индекс «Стандарт энд Пур» находился на отметке 740, но вряд ли оставались какие-то сомнения к марту 2000 г., когда этот индекс достиг значения 1534. Здесь как раз и было бы уместно то «серьезное предупреждение», которого мы ждали от председателя ФРС.

У Гринспена были веские причины для беспокойства о наличии финансового «пузыря». Но несмотря на то, что сказал летом 2002 г. председатель Совета директоров ФРС в Джексон Хоул, он вполне мог предпринять шаги по ограничению фондового рынка, не будоража экономику в целом. Гринспен был, вероятно, прав, отказавшись от повышения процентной ставки, но это был не единственный инструмент в его руках. Например, он мог бы пролоббировать против резкого снижения налога на прибыль от переоценки капитала в 1997 г., которое обеспечило новый приток инвестиционного капитала на рынок в тот момент, когда было бы уместно как раз обратное.

Более того, полномочия Гринспена как председателя Совета управляющих ФРС давали ему еще один рычаг — поднятие первоначальной маржи[36]. Минимальные требования регулируют, сколько торговцы акциями могут приобрести на заемные деньги. Текущее ограничение, датированное 1974 г., составляет 50%: половину можно приобрести за наличные, половину — в кредит. Если этот минимум увеличен, покупатели уже не могут приобрести акции в том объеме, как они бы это сделали при более низком требовании. Поскольку предложение падает, то в нормальных условиях и курс должен был снизиться. Подобный шаг предполагает снятие давления в «пузыре», а если его применять с умом, то и возможность постепенно «стравить» весь воздух. Как показывает стенограмма совещания в ФРС, Гринспен рассматривал такую возможность. Как он сказал 24 сентября 1996 г., «я гарантирую, что, если вы хотите избавиться от «пузыря», чем бы он ни был вызван, эта мера сработает. Я опасаюсь только, не приведет ли она к чему-либо еще».{33}

Экономика — сложная вещь, и никто не может полностью спрогнозировать последствия любой меры. Но в той речи в Джексон Хоул Гринспен не привел никакого объяснения своим выводам о применимости регулирования первоначальной маржи, так же как и не намекал хотя бы на то, каковы могли быть побочные эффекты этого, которые бы перевесили возможный ущерб от сохранения экономического «пузыря». Некоторые деятели Уолл-Стрита, которые играли на всем, что сулило прибыль, почувствовали бы этот щипок. Возможно, Гринспен не хотел их беспокоить или не хотел быть обвинен в том, что испортил кому-то партию — ведь всегда оставался риск, что слишком сильное повышение первоначальной маржи приведет не к частичному «стравливанию» воздуха из «пузыря», а к его взрыву. Однако партия так или иначе подошла к концу, и чем дольше существовал «пузырь», тем больше пострадало бы людей, и тем сильнее пострадали бы они. (Я подозреваю, что была и другая причина его пассивности в отношении изменения первоначальной маржи. Хотя большинство консерваторов признают, что рынки часто не могут самостоятельно достичь макростабильности и соглашаются с тем, что ФРС необходимо для этого вмешиваться в экономику — им не по себе, когда масштаб мер выходит за рамки обычных инструментов. Нет никакого теоретического оправдания для такой позиции — почему эти меры должно быть ограничены одним лишь банковским сектором. Напротив, есть солидные аргументы в пользу того, что применение более широкого спектра инструментов и более широкого вмешательства в финансовый сектор вносило бы в рыночный механизм меньше искажений).

Но роль Гринспена этим не ограничивается: он не только не высказался против сокращения налогов, которое подпитало финансовое сумасшествие, не только не принял имевшихся в его распоряжении мер для обуздания рынка, но после высказанного им же предостережения превратился в «болельщика» рыночного бума, почти что в его заводилу, снова и снова повторяя, что Новая экономика приносит с собой новую эру в росте производительности труда. Да, производительность труда действительно росла, но в той ли степени, что курс акций? Сомневаюсь, что, если бы Гринспен продолжал настаивать на осторожности, это существенно изменило бы дело. Но очевидно, что поддержка им бума пользы не принесла.

РЕМИНИСЦЕНЦИИ

Как экономист я не был удивлен явными провалами ФРС и председателя его Совета управляющих. Скорее, вызывало удивление то благоговение, с которым относились к ФРС на протяжении 90-х годов. Там были всего лишь смертные, призванные принимать весьма трудные решения, которые вовремя должны были реагировать на быстро меняющуюся экономическую обстановку. Мы в администрации Клинтона гордились некоторыми первоклассными назначениями: Дженет Йеллен (Janet Yellen) (моей бывшей студентки по Йельскому университету), профессора экономики в Беркли; Алана Блайндера (Alan Blinder) (который был моим соавтором и коллегой сначала по Принстону, а позднее и по Совету экономических консультантов), ведущего специалиста по макроэкономике; Лоуренса Мейера (Laurence Meyer) из Вашингтонского университета, одного из ведущих прогнозистов. Но даже если бы вся ФРС состояла из подобных людей, ошибки были бы неизбежны. А ведь большинству людей, которые заседали там и принимали критические решения повышать ли процентную ставку, просто не хватало образования для анализа сложных экономических систем, для использования современных изощренных статистических методов в целях интерпретации трудных для понимания данных, чтобы отсеять случайные шумы от долгосрочных тенденций. Без этого лишь считанные единицы могут выработать глубокую экономическую интуицию.