Эксперт № 43 (2014) - Эксперт Эксперт

«Сегодня с уверенностью можно сказать, что рубль фундаментально перепродан, это вызвано весомым ростом доли спекулятивного капитала на российском рынке. Исходя из текущих уровней цен на нефть марки Brent отечественная валюта должна быть в диапазоне 36–37 рублей за доллар, однако туманная перспектива давит на рубль достаточно сильно», — считает Игорь Голубев , руководитель группы анализа долговых рынков Промсвязьбанка.

Пока только коррекция

Впрочем, если не давать волю эмоциям, нынешний эпизод плавного скольжения рубля вниз пока трудно отнести к настоящей, «большой» девальвации. С середины августа, когда темпы обесценения рубля заметно ускорились, до середины октября он похудел против доллара почти на 10% и против валютной корзины — на 12 с хвостиком. Это в разы меньше масштабов падения курса на стыке 2008–2009 годов и примерно сопоставимо с колебаниями курса рубля в ходе предыдущих коррекций курса в августе–сентябре 2011 года и в мае–июне 2012-го (см. таблицу).

Если пересчитать динамику курса рубля к доллару в постоянном масштабе цен, то курс на начало октября будет соответствовать уровню сентября 2008 года (аккурат накануне большой кризисной девальвации), а значение курса по ее завершении, в конце января 2009-го, составляет в сегодняшних ценах около 54 рублей за доллар (см. график 3). Если же сделать совсем корректный расчет и учесть также инфляцию доллара на его родине, то эта оценка хоть и снизится, но тем не менее составит весьма внушительные 49 рублей за доллар. Вот настоящий технической ориентир девальвации, которая, если случится сегодня, будет сопоставима по масштабам с «валютной воронкой» шестилетней давности (заметим, кстати, что та, в свою очередь, не более чем легкое недоразумение в сравнении с курсовым катаклизмом 1998 года — см. график 4).

Так что же нас все-таки ждет — скорое завершение неприятной (для населения, но не для экспортеров, банков и бюджета) коррекции курса или очередная «большая девальвация»?

ЦБ умывает руки

В немалой степени ответ на этот вопрос зависит от Банка России. Урок кризиса-2008/2009, когда регулятор за пять месяцев потратил на поддержку рубля свыше трети своих золотовалютных резервов (а это ни много ни мало 209 млрд долларов, или 13% тогдашнего ВВП!), состоял в том, что квазификсированный курс в условиях полной либерализации внутреннего валютного рынка и трансграничных потоков капитала есть иллюзия а) недолговечная и б) крайне дорогостоящая. Урок этот был крепко усвоен, и начиная с 2009 года регулятор проводит последовательную политику по снижению своего вмешательства в игру рыночных сил, воздействующих на курс. Постепенно расширялся операционный коридор, в пределах которого ЦБ дозволял рублю плавать. В начале нынешнего года были упразднены так называемые целевые интервенции, замедлявшие подвижки операционного интервала. А в середине августа, одновременно с очередным расширением границ коридора с семи до девяти рублей за единицу бивалютной корзины, ЦБ отказался от поддерживающих интервенций внутри коридора. Лишь по пробитии границы начинаются интервенции, а сама граница сдвигается на пять копеек всякий раз, когда накопленный объем продаж ЦБ с момента предшествующей «сдвижки» достигнет 350 млн долларов. В прошлый вторник, к примеру, граница сдвинулась в общей сложности на 35 копеек, а суммарный объем интервенций регулятора превысил 2,7 млрд долларов.

Это гораздо более гибкий механизм даже по сравнению с форматом весны нынешнего года, когда за неполные три недели от объявления крымского референдума до подведения его итогов ЦБ пришлось вбросить для остужения рыночного ажиотажа 24 млрд долларов.

Итак, регулятор экономит резервы, допуская существенно большую, чем раньше, волатильность курса. Более того, стратегия ЦБ по внедрению концепции таргетирования инфляции предполагала полный уход регулятора с валютного рынка с января будущего года (согласно этой модной среди центробанков развитых в финансовом отношении стран концепции, невозможно одновременно регулировать и обменный курс, и инфляцию, так что фокусировка делается на второй переменной).

Последние публичные выступления главы Банка России Эльвиры Набиуллиной , в частности ее речь на форуме «ВТБ Капитала» «Россия зовет», говорят о том, что регулятор не намерен отступать от своих планов. Правда, с одной оговоркой: валютные свопы (краткосрочные сделки банков с ЦБ по обмену рублей на доллары и обратно) и валютные интервенции будут применяться и за пределами 2014 года «в ситуациях, влекущих угрозу финансовой стабильности». Ничего не было сказано о судьбе операционного коридора движения курса. Вероятно, он будет упразднен — вместе с ныне действующими публичными правилами интервенций, сопряженными со сдвигами границ коридора.

На наш взгляд, волатильность курса, превышающая 8–10-процентную коррекцию курса в течение одного-двух месяцев, является уже избыточной и контрпродуктивной. Такая подвижность курса подрывает функцию рубля как средства сбережения. Не случайно с весны 2013 года фактически остановился рост депозитов населения в банковской системе в реальном выражении, а доля валютных вкладов медленно, но верно ползет вверх, вплотную подобравшись к началу осени к 20-процентной отметке (см. график 5). Мало того, ЦБ развернул безжалостную чистку банковской системы, да еще валютный курс пляшет как укушенный. Для хозяйственных игроков высокая неопределенность краткосрочной динамики курса также контрпродуктивна — снижает надежность инвестиционных планов либо требует затратного хеджирования.

Никудышнее таргетирование

Макроэкономическое следствие высокой волатильности курса — разгон инфляционных ожиданий. И Минэкономразвития, и ЦБ вынуждены были признать нереальность выдерживания прежних инфляционных ориентиров на текущий год. МЭР повысил официальный прогноз до 7,5%, по итогам сентября инфляция в годовой оценке превысила 8% и вряд ли опустится ниже этой отметки до конца года. У Центробанка есть лишь одно средство борьбы с инфляционными ожиданиями — повышение ставки. И новые раунды повышения ключевой ставки до конца года высоковероятны (напомним, в текущем году ЦБ в три приема повысил ключевую ставку — с 5,5 до 8% годовых).

«У нас, с одной стороны, в условиях сильной девальвации необходимо сильно повышать процентные ставки. С другой стороны, повышение процентных ставок вызовет усиление рецессии. В этом замкнутом кругу необходимо найти какое-то решение, — размышляет зампред ВЭБа Сергей Васильев . — Какое это будет решение, не вполне понятно. Если сейчас облегчить кредитно-денежную политику, то все деньги уйдут на валютный рынок, стимулируя тем самым дальнейшую девальвацию. Эта спираль логического конца не имеет. С другой стороны, если мы начнем ограничивать, то у нас идет рецессия, которая тоже конца логического не имеет. Я склоняюсь к тому, что Центральный банк все-таки будет повышать ставки, для того чтобы предотвратить девальвацию». С ним согласен Дмитрий Долгин из Альфа-банка: «Из-за сочетания ряда негативных факторов рост индекса потребительских цен к середине следующего года может ускориться до 10 процентов в годовой оценке. Тогда в ответ на ускорение инфляции ЦБ поднимет ключевую ставку на 150–200 базисных пунктов».

Это вполне может столкнуть балансирующую на грани стагнации российскую экономику в открытую рецессию. Однако асимметричные меры институционального толка вроде фиксации обменного курса (предложение академика Сергея Глазьева ) либо реанимация ограничений на движение капитала будут, по-видимому, еще более контрпродуктивны. «Фиксировать курс — невозможная вещь, — убежден Сергей Васильев. — Во-первых, мы не знаем, каким он должен быть. Во-вторых, это может привести к неограниченному обмелению валютных ресурсов. К тому же, если защищать фиксированный курс, надо проводить безумно жесткую кредитно-денежную политику. А это политически невозможно. Введение ограничений на перетоки капитала всех напугает, в том числе и население, а эффект будет минимальный просто потому, что их можно обойди. Их обходили и до 2006 года, когда они действовали, и сейчас смогут обходить».

Без паники

Большинство опрошенных нами банкиров не ожидают большой девальвации. «Зиму рубль пройдет в вялотекущем режиме, — считает президент банка “Центр-инвест” (Ростов-на-Дону) Василий Высоков . — Повторения девальвации 2008–2009 годов не случится — в одну и ту же экономику нельзя войти дважды».

Мы не стали успокаиваться этой убаюкивающей философией и решили еще раз протестировать рынок с неожиданной стороны — провести корреляционный анализ курса и объемов торгов по трем самым торгуемым на ММВБ валютным контрактам в паре рубль—доллар (два спот-контракта с расчетами сегодня и завтра, и один своп-контракт сроком один день). Наверняка такую процедуру проделывают биржевые и банковские аналитики, но в многотиражных СМИ результаты подобных упражнений нам не встречались. Оказалось, что взаимосвязь курс—объем ведет себя качественно различным образом в период с октября 2009-го по февраль 2014 года, с одной стороны, и в эпизодах август 2008-го — сентябрь 2009 года и март—октябрь 2014 года. Первый период вполне соответствует фазе стационарного рынка: курс и объем торгов диктуются потребностями рынка, значения курса в большой степени прогнозируются его значением на предыдущем шаге. А вот два последних периода явно нестационарны. Прогнозы здесь невозможны, теряется значимая корреляция между курсом и объемами торгов. Казалось бы, мы находимся в ситуации, качественно близкой фазе «большой» девальвации шестилетней давности. Все так, но есть одно большое «но»: нынешний эпизод обесценения рубля разыгрывается при объемах торгов, существенно меньших, чем еще полгода назад, во время «крымского кризиса» (см. график 6 и таблицу). Поведение игроков столь же непредсказуемо, но дефицит ликвидности, как рублевой, так и долларовой (спасибо санкциям?) не дает вкачать достаточно «топлива» для раскрутки полноценной девальвационной спирали.