Финансовый рычаг добра: Новые горизонты благотворительности и социального инвестирования - Лестер Саламон

Секьюритизация предполагает объединение сотен или тысяч индивидуальных займов в пакеты для продажи так называемым специализированным финансовым структурам, которые затем выпускают облигации или другие ценные бумаги, обеспеченные займами, для продажи конечным инвесторам{104}. Займами, обеспечивающими облигации, могут быть ипотечные кредиты (ценные бумаги с ипотечным покрытием) или займы, взятые в других целях (автокредиты и займы по кредитным картам) или в социально ориентированной сфере – займы микропредприятиям или независимым школам (ценные бумаги, обеспеченные активами). Назначение цены на эти ценные бумаги, обеспеченные таким большим количеством индивидуальных кредитов, представляет собой очень сложную задачу, поскольку приходится прогнозировать связанные с ними риск и вероятность их погашения с учетом сроков платежа, величины процентных ставок, вероятности покрытия долга и соответствия всего перечисленного общему состоянию рынка.

С учетом неопределенности, традиционно характерной для социально ориентированных инвестиций, секьюритизация сравнительно медленно до недавнего времени внедрялась в этой области. Вместо нее участникам вторичного рынка приходилось полагаться скорее на частное размещение ценных бумаг и создание консорциумов фондов, чем на отлаженные механизмы, доступные для рыночных ценных бумаг, имеющих публичный рейтинг. Кроме того, им приходилось использовать различные средства снижения кредитного риска, такие как гарантии по облигациям и резервирование на случай убытков, привлекая для этого бизнес-ангелов и благотворительные организации.

Однако в начале 2000-х гг. операторы вторичного рынка в секторах жилищного строительства и микрофинансирования смогли наконец применить этот чрезвычайно полезный механизм, чтобы направить значительные ресурсы для финансирования социально ориентированной деятельности. В частности, в 2004 г. базирующийся в США фонд Community Reinvestment Fund (CRF), специализирующийся на выкупе ипотечных кредитов с целью строительства жилья экономического класса и развития инфраструктуры местных сообществ, смог структурировать и осуществить первый выпуск облигаций с публично присвоенным рейтингом, обеспеченных ипотечными кредитами, что позволило фонду привлечь средства восьми новых институциональных инвесторов, чьи строгие инвестиционные правила не позволяли им вкладывать средства в ценные бумаги, не имеющие рейтинга. После этого CRF удалось провести последовательно еще три рейтинговые секьюритизации, прежде чем финансовый кризис 2008 г. остудил интерес инвесторов к этому рынку.

Глобальный сектор микрофинансирования тоже смог овладеть инструментом секьюритизации. Первые ценные бумаги в этом секторе выпустил в 2004 г. швейцарский микрофинансовый инвестиционный фонд Blue Orchard, направив вырученные средства в размере $67 млн на рефинансирование микрофинансовых инвестиционных посредников (microfinance investment intermediaries – MII) по всему миру. После этого были успешно закрыты как минимум девять других сделок по секьюритизации микрофинансовых займов, самая недавняя из которых – привлеченные в 2006 г. Комитетом развития сельских районов Бангладеш (Bangladesh Rural Advancement Committee – BRAC) $180 млн. По состоянию на 2008 г. за счет секьюритизации микрофинансовых займов в глобальном масштабе было привлечено $525 млн – внушительная сумма, хотя и не превышающая 12 % от совокупной инвестиционной задолженности в секторе MII.

Еще более привлекательным инструментом, чем секьюритизация, для социально ориентированных организаций является долевое финансирование.

Долевое финансирование

Еще более привлекательным инструментом, чем секьюритизация, для социально ориентированных организаций является долевое финансирование. В конце концов займы, служащие основой секьюритизации, приходится отдавать, причем с процентами. В случае долевого финансирования таких обязательств не возникает. Под долевым финансированием обычно понимается передача инвестору части акций предприятия в обмен на его денежные средства. В отличие от долгового финансирования у организации не появляется обязательств по возврату полученной суммы или выплаты процентов на нее. Инвесторы, покупающие долю в компании, обычно рассчитывают на то, что ее бизнес будет расти. Взамен они ожидают получать дивиденды, выплачиваемые из прибыли компании, и/или доход от прироста капитала за счет продажи другим инвесторам либо самой компании, либо принадлежащих им акций/долей в компании. Но если компания не платит дивиденды или плохо ведет бизнес, инвестор может потерять свои деньги. Поэтому с долевым финансированием связан самый высокий риск, что, в свою очередь, предполагает самую высокую доходность.

Исторически социально ориентированные организации не так часто привлекали долевое финансирование, но в последнее время ситуация стала меняться.

Исторически социально ориентированные организации чаще использовали долговое, нежели долевое, финансирование{105}. Одна из причин этого заключается в том, что многие такие организации по форме являются некоммерческими и по закону лишены права выпускать акции или распределять получаемую ими прибыль. А коммерческим социальным предприятиям требуется много времени для получения прибыли, что делает их непривлекательными для социально ориентированных инвесторов. Даже провайдеры «терпеливого» капитала (например, фондов) неохотно предоставляли долевое финансирование. Так, проведенное в 2007 г. Кучем и Крамером исследование 52 американских фондов, осуществляющих инвестиции, обусловленные социальной или экологической миссией, показало, что лишь 14 % из 520 инвестиций были сделаны в форме долевого финансирования. И хотя на них приходилось 45 % инвестиций в денежном выражении, преобладающее большинство все-таки представляли сделки по продаже недвижимости{106}. По данным проведенного J.P. Morgan в 2011 г. исследования 52 фондов социально преобразующих инвестиций с активами под управлением, равными минимум $25 млн, на долевое финансирование приходилось только 25 % из 2213 инвестиций, хотя они и охватывали 38 % активов{107}.

Тем не менее начавшийся в последнее время рост числа социальных предприятий, многие из которых имеют некоммерческую, кооперативную или гибридную организационно-правовую форму, привел в этом секторе к гораздо более активному использованию долевого финансирования и к появлению широкого круга инвестиционных фондов, готовых его предоставлять. Возможно, именно это нашло отражение в недавнем исследовании J.P. Morgan, говорящем о расширяющемся использовании долевого финансирования социально преобразующими инвесторами. По данным этого исследования, свыше 80 % участников выборки из таких инвесторов сообщили, что в 2012 г. использовали долевые инвестиции, в то время как лишь 66 % – инструменты частной задолженности. Впрочем, в исследовании не сообщается, какую долю сделок или инвестиций обеспечило долевое финансирование{108}.

Во многом это социально ориентированное долевое финансирование принимает форму прямого инвестирования, т. е. в компании, чьи акции не котируются на регулируемых открытых биржах. В этом случае инвестиции делаются в частном порядке, обычно через фонды акционерного капитала, которые в последние годы быстро растут и по количеству, и по активам. Согласно одной оценке, на американском рынке частных фондов акционерного капитала действуют 375 так называемых социально ответственных «альтернативных инвестиционных фондов», т. е. фондов, которые инвестируют в компании с некотируемыми акциями, принимающие решения об инвестициях в соответствии с критериями экологической, социальной и управленческой политики (ESG). В общей сложности такие фонды управляют активами до $81 млрд, что на 16 % больше, чем годом ранее. Из них примерно $34 млрд приходится на фонды акционерного и венчурного капитала, а $44 млрд – на фонды инвестирования в недвижимость (некоторая их часть принимает форму долевого финансирования){109}.

Отраслевая Ассоциация венчурного капитала для развития местных сообществ (Community Development Venture Capital Alliance – CDVCA), поддерживающая развитие бизнеса в отстающих регионах страны, раскрывает цель своих членов как «предоставление на недоинвестированных рынках долевого финансирования компаниям, стремящимся к финансовой доходности по рыночным нормам наряду с созданием хороших рабочих мест и повышением благосостояния и предпринимательской активности населения»{110}. Один из первых таких фондов, Kentucky Highlands, был сформирован в 1968 г., с тем чтобы стимулировать создание и рост возможностей трудоустройства в девяти экономически депрессивных округах на юго-востоке штата Кентукки. С тех пор он расширил географию своей деятельности и дополнил средства, изначально получаемые из федерального бюджета, за счет привлечения банковского капитала в соответствии с законом о местных реинвестициях (Community Reinvestment Act). За 35 лет, прошедших со времени его принятия в 1977 г., долевое финансирование, предоставленное Kentucky Highlands, помогло 220 компаниям привлечь $178 млн в свою поддержку, создало более 9900 рабочих мест и обеспечило инвесторам приемлемый уровень доходности с учетом риска{111}.