Ревущие девяностые. Семена развала - Джозеф Стиглиц

Но самое плохое при этом происходило не из-за отсутствия анализа или из-за несколько фантастических представлений о перспективах. Хуже всего было то, что, когда аналитик приходил к негативному заключению по какой-либо фирме, для которой его банк намеревался выступить посредником в осуществлении дилерской операции, глава фирмы, наметившей эмиссию акций, начинал шантажировать банк, угрожая прекратить с ним деловые связи, если банк не даст достаточно высокого рейтинга компании.

Защитники Уолл-стрита могут возразить: «Инвесторы должны были знать, на что идут», и можно себе представить, как они обосновали подобное утверждение: не нужно иметь в мозгу очень много извилин, чтобы все-таки понимать, что аналитик может под давлением рекламировать акции компании, для которой инвестиционный банк в то же самое время ведет чудовищно прибыльные операции. Когда каждый делает огромные деньги, неудивительно, что мало кто задается вопросом, сходится ли общий баланс. Но для этого экономиста-ученого, посвятившего всю свою научную карьеру изучению несовершенств информации, все это предстает как множество загадок: действительно ли могут 70 процентов некоторой популяции принадлежать (по доходам) к верхней половине распределения? На Уолл-стрите, равно как и в Силиконовой долине — и мифическом Лейк Уобигон Гаррисона Кейлора[79] — все обитатели получали доход выше среднего. Если верить аналитикам, то можно было подумать, что курс любой акции подымается быстрее, чем средний курс рынка. Почему же инвесторы не могут понять, что деньги, полученные во взаимный фонд, который старается составить свой портфель из акций с «наилучшей результативностью», вряд ли могут дать большую доходность, чем деньги, вложенные в портфель Стэндарт-энд-Пур 500? Если менеджеры фонда и их инвестиционные советники так хорошо и правильно выбирают акции, то почему они рискуют не своими деньгами, а вашими? Учитывая теневые стороны карьеры большинства менеджеров и инвестиционных консультантов, почему бы не потребовать, чтобы они раскрыли свой профессиональный путь? Почему бы не указать им на то, какую слабую результативность они проявили в прошлом и сколько денег они получили в виде гонораров на протяжении своей карьеры? Почему бы, по крайней мере, не заставить брокерские фирмы раскрыть, какие из акций, ими рекламируемых, являются составной частью дилерских операций банков, на которые они работают, и какие гонорары они имеют за участие в этих операциях?

Несмотря на так часто выражаемую уверенность в безукоризненном функционировании рыночного механизма, накопилось очень много результатов исследований, из которых следует, что инвесторы отнюдь не так рациональны, и что, если это соответствует действительности, рыночные цены не обязательно обеспечивают правильные направления инвестиционных потоков. На протяжении почти целой четверти века школа рациональных ожиданий преобладала в экономической мысли. Она представляла индивидуума не только как рациональное существо, делающее непротиворечивые выборы, но и как нечто, способное обрабатывать сложнейшую информацию и впитывать все релевантное знание. Ее апологеты концентрировали внимание на моделях, в которых все участники рынка располагают одинаковой информацией — не признавалось существование информационной асимметрии. На самом же деле лишь немногие люди в достаточной степени владеют математикой на уровне, необходимом для принятия простейших инвестиционных решений. (Теоретики школы рациональных ожиданий с этим соглашались, но в то же время утверждали, что каким-то образом индивидуумы действуют, как если бы они действительно обработали всю необходимую информацию.) Не довольствуясь защитой тезиса о рациональности индивидуумов, они описывали саму экономику как рациональный механизм — такой, в котором цены чудесным образом мгновенно отражают все, что известно на сегодняшний день, и при этом цены сегодняшнего дня представляют непротиворечивое множество ожиданий относительно того, какие цены будут в бесконечно продолжительном будущем. Политическая подоплека этой теории лежала прямо на ее поверхности: если школа рациональных ожиданий права, то рынки имманентно эффективны, и необходимость государственного вмешательства, если вообще таковая существует, ничтожно мала.

Я с удовольствием констатирую, что пора расцвета школы рациональных ожиданий миновала. Хотя ее идеи все еще оказывают огромное влияние, на нее было предпринято три мощные атаки, каждая из которых дала на своем направлении опустошительные результаты. Ранее (глава 1) было рассказано о последних исследованиях, концентрировавших внимание на последствиях информационной асимметрии — т.е. на том факте, что разные люди обладают разной информацией. Самый важный вывод теоретиков школы рациональных ожиданий, относящийся к эффективности рынков, рушится, если разные люди знают или верят в разные вещи, как это совершенно очевидно имеет место в реальности. Предполагалось, что рыночный механизм ведет экономику к эффективности как бы невидимой рукой. Но после Ревущих девяностых стало ясно, что невидимая рука работала не очень-то хорошо, и что теория информационной асимметрии может дать объяснение почему. Ничем не ограниченные рынки, раздираемые конфликтами интересов, могут привести к неэффективности. Мы никогда не сможем устранить проблемы рынка, однако можем их смягчить. В девяностые годы мы их усугубили.

Вторая атака, связанная с первой, исходила из того, что разные индивидуумы имеют разные представления о реальном мире и о том, что в нем происходит (для получения своих выводов теоретикам школы рациональных ожиданий необходимо, чтобы все не только имели рациональные ожидания, но и чтобы каждый верил, что все остальные также исходят из рациональных ожиданий). Но, как наглядно показывают наши нынешние бурные разногласия, просто не существует достаточной информации, на основе которой каждый мог бы согласиться с единой моделью мира{70}. Третье направление атаки, о котором кратко упоминалось в главе 3, возглавляемое психологами Амосом Тверски (Amos Tversky) и Дэниелем Канеманом (Daniel Kahneman) (последний получил в 2002 г. Нобелевскую премию по экономике), поставило крест на способностях обработки информации индивидуумами и на их рациональности. Тверски и Канеман обнаружили свидетельства безудержной иррациональности индивидуумов — их результаты достаточно четко обоснованы для того, чтобы экономисты взяли их на вооружение.

Менеджеры бизнеса, не в пример ученым-экономистам, всегда на чеку в отношении иррациональности. Эксперты по маркетингу зарабатывают на жизнь, эксплуатируя эту иррациональность. Страховые компании знают, что можно продавать страховки от маловероятных событий (редкая форма рака, например) со страховыми премиями, далеко превышающими актуарные[80] расчеты, поскольку есть много людей, неспособных устоять перед предложением страхового полиса по цене всего несколько центов за день. Финансовые аналитики, в свою очередь, тонко учитывают иррациональность и стадный менталитет. Когда курсы акций взмыли вверх за пределы всякого здравого смысла, некоторые аналитики, очевидно, были не рады строить рациональные обоснования призывов к продолжению покупки акций; но рынок предлагал им отбросить какие бы то ни было угрызения совести. Рынок и инвестиционные банки, где они работали, подталкивали их в определенном направлении. Банки давали ясные сигналы — реальное денежное вознаграждение — тем, кто обращался с инвесторами как с легкой добычей, предназначенной для сбыта акций, лишь минимально доброкачественных или вовсе недоброкачественных. Аналитикам внушали: ваша обязанность состоит в том, чтобы обслуживать вашу компанию и самих себя. Пусть инвесторы сами позаботятся о себе. (А чтобы окончательно устранить затаившиеся в душе сомнения, они могли вновь сослаться на Адама Смита — вы служите общему благу, делая деньги для самих себя!).

Теперь, когда эти проблемы стали широко известны, фирмы Уолл-стрита предложили в качестве лекарства независимо финансируемых аналитиков. Но это само по себе не исправит положения. Требуется гораздо больше информации, например, о профессиональных результатах аналитика, о соотношении его рекомендаций на покупку и продажу и о структуре системы стимулирующего его вознаграждения. Основывается ли это на объемах продаж или на качестве его рекомендаций? И именно в случае вновь предлагаемой «независимости» аналитиков, почти такой же загадочной, как и старая концепция «Китайской стены», требуется еще и предоставление информации о том, кто получает комиссионные за содействие дилерским операциям по каждому виду рекламируемых акций.

ЧЕСТНОЕ РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ

Несмотря на то, что пропасть между тем, что говорили аналитики инвесторам, и тем, во что они верили сами, стала настоящим шоком для большинства инвесторов, примечательна была откровенная враждебность Уолл-стрита к честным взаимоотношениям с мелкими инвесторами — даже при том, что он проповедовал добродетели нового «народного капитализма», при котором каждый получает свою справедливую долю. Это обнаружилось при попытке Артура Левитта в качестве председателя КЦББ потребовать публичного раскрытия той информации, которую был склонен предоставить аналитику благосклонный к нему корпоративный менеджер. Предложение Левитта встретило яростное сопротивление, и по вполне очевидным причинам.