Дом Морганов. Американская банковская династия и расцвет современных финансов - Рон Черноу

они были вынуждены калечить себя, нагружая долгом. Старый Morgan Stanley предпочитал разумное, консервативное финансирование и заботился о кредитных рейтингах клиентов. Новый Morgan Stanley заставлял компании брать на себя долговые обязательства, как для проведения рейдов, так и для их предотвращения.

Специалисты фирмы по слияниям и поглощениям отрицали существование какой-либо проблемы. В 1986 г., когда объем поглощений в масштабах страны достигал 200 млрд. долл. в год, Эрик Гличер заявил: "Когда вы смотрите на долг мира, долг страны и долг частного сектора, вы же не можете с честным лицом сказать мне, что несколько спекулятивных сделок по слиянию могут нарушить баланс и привести к катастрофе?" Обратите внимание, что Гличер не восхваляет долг: это скорее защитный аргумент типа "все делают это". Кроме того, теперь было больше, чем "несколько спекулятивных сделок по слиянию". Если в 1970 г. только 10 сделок по поглощению превысили отметку в миллион долларов, то к 1986 г. эта цифра возросла до 346 в результате волны консолидации, охватившей экономику.

Джо Фогг аналогичным образом отверг любую проблему. Когда его спросили, не отвлекает ли долговая удавка капитал от продуктивного использования, он назвал это понятие "очень глупым и поверхностным". . . . Дело в том, что сделки по приобретению отражают лишь смену собственника капитальных активов. Деньги не исчезают. Они используются для других инвестиций". Это, безусловно, справедливо для денег, переходящих из рук в руки при поглощении. Но как вообще были получены эти дополнительные деньги? Как правило, с помощью банковских кредитов или нежелательных облигаций, процентные платежи по которым отвлекали средства от продуктивных инвестиций. Этот перекос в пользу долга разительно отличался от прежнего Morgan Stanley, культуру которого Боб Болдуин еще в 1980 г. назвал "несклонной к риску".

Мания слияний на Уолл-стрит привела в 1980-е годы к поразительному парадоксу: во время продолжительного рейгановского бума корпорации становились все слабее в финансовом отношении. К моменту краха 1987 г. нефинансовый корпоративный долг достиг рекордного уровня в 1,8 трлн. долл., причем из каждого доллара прибыли компании отвлекали на выплаты кредиторам 50 центов - гораздо больший процент, чем в предыдущие годы. Трудно было представить, как корпоративная Америка сможет пережить тяжелую рецессию без неописуемых разрушений. Как и в эпоху джаза, в основе финансового престижа той эпохи лежали негласные предположения о вечном процветании, прекращении циклических экономических колебаний и любопытная вера в способность Федеральной резервной системы предотвратить катастрофу.

Неудивительно, что Morgan Stanley увлекся этой самой прибыльной из модных тенденций 1980-х годов - выкупом с использованием заемных средств, или LBO. Как опасная форма использования заемных средств, LBO соперничали с пирамидальными холдинговыми компаниями 1920-х годов. В базовом варианте LBO менеджеры компании и группа внешних инвесторов занимают деньги для приобретения компании и перевода ее в частную собственность; собственные активы компании используются в качестве залога по кредитам, которые погашаются за счет будущих доходов или продажи активов. (Процентные платежи, что немаловажно, вычитаются из налогооблагаемой базы). В 1970-х годах такие займы назывались "бутстрап-финансированием" и редко превышали 100 тыс. долл. Андре Мейер из Lazard Frères уже несколько лет занимался приобретением акций, но Уолл-стрит обратила на это внимание только в 1979 году, когда First Boston провела LBO для конгломерата под названием Congoleum. LBO стали популярны в связи с тем, что конгломераты 1960-х годов были расформированы, а их части достались менеджерам. Они стали широко распространены как побочный продукт поглощений, и менеджеры прибегали к ним, чтобы отбиться от рейдеров или даже вытеснить их. Таким образом, LBO стали естественным продолжением волны слияний.

Обладая безошибочным чутьем на прибыльную деятельность, Morgan Stanley отметил прибыль от LBO в First Boston и Merrill Lynch. В 1985 году он объединился со страховой компанией CIGNA и создал фонд выкупа с использованием заемных средств. Он заключал впечатляющие сделки, по сравнению с которыми прибыль от слияний казалась мелочью. В 1986 г. совместно с ирландским картонным концерном Jefferson Smurfit он приобрел у Mobil компанию Container Corporation of America за 1,2 млрд. долл. Morgan и Jefferson внесли всего по 10 млн. долл., а остальное заняли. Morgan Stanley быстро получил 32,4 млн. долларов: 11 млн. долларов за организацию выкупа, 20,4 млн. долларов за андеррайтинг облигаций на сумму около 700 млн. долларов, предназначенных для покупки, и 1 млн. долларов за консультационные услуги. Такие гонорары напомнили инвестиционным банкам пиршество новых трастовых выпусков на рубеже веков. При LBO компания-цель испытывала боль и несла риск, вынужденная продавать активы и сокращать расходы, чтобы погасить долг. В то же время фонд выкупа Morgan Stanley, являясь партнерством с ограниченной ответственностью, не мог потерять больше, чем свои первоначальные 10 млн. долл. На фоне огромных потенциальных прибылей риски были весьма ограниченными. И всего через три года доля Morgan в размере 10 млн. долл. стоила 140 млн. долл.

Вскоре после этого Morgan Stanley помог Kohlberg Kravis Roberts, ведущей фирме LBO, приобрести Owens-Illinois за 4,2 млрд. долл. И снова компания получила тройной гонорар, на этот раз в размере 54 млн. долл. Несмотря на то, что капитал компании составлял всего 1,5 млрд. долларов, Morgan Stanley предоставил временный бридж-кредит на 600 млн. долларов для осуществления сделки. (Какому банку такое могло бы сойти с рук? Однако инвестиционные банки могли обходить гарантии SEC, выдавая промежуточные кредиты через свои холдинговые компании). Если прежний Morgan Stanley минимизировал риски, связанные с капиталом, и оставался финансовым посредником, то новый Morgan Stanley все больше рисковал своим капиталом в рамках нового направления "торгового банкинга". Хотя Уолл-стрит с удовольствием вспоминала исторические ассоциации с этим термином, он мало походил на меркантильное финансирование, которым занимались Джордж Пибоди и Джуниус Морган. Под этим термином подразумевались просто выкупы менеджеров, получение долей в капитале компаний, участвующих в поглощениях, или предоставление временных промежуточных кредитов для финансирования поглощений.

В 1986 г., чтобы привлечь капитал для этих новых видов деятельности и укрепить свои позиции на мировых рынках капитала, Morgan Stanley продал 20% своих акций населению. В этом была замечательная ирония: компания стала публичной, чтобы иметь возможность сделать другие компании частными. Чтобы обеспечить глобальное распространение этих акций, треть из них была продана покупателям за пределами Северной Америки. Внутри компании акции предлагались по цене 15,33 доллара США, а их количество на одного человека определялось по сложной формуле, частично основанной на сумме, которую сотрудник уже вложил в компанию. В день открытия акции Morgan Stanley подскочили в цене с 56,50 долл. за штуку до 71,25 долл. Это принесло компании более 250 млн. долл. и