Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

зачастую создает не только выгоды. Хотя франчайзи и получает поддержку со стороны хорошо известной фирмы со значительными ресурсами, возникают определенные издержки, способные повлиять на стоимость франшизы. К ним относятся следующие:

• Проблемы франчайзора могут перейти и к франчайзи. Например, когда компания Daewoo, корейский производитель автомобилей, осуществила слишком большой заем и столкнулась с финансовыми трудностями, это отразилось на ее дилерах по всему миру. Подобным образом владельцы франшизы фирмы McDonald’s во всем мире стали мишенью для активистов антиглобализма. Таким образом, стоимость эффективной и хорошо используемой франшизы может испытать влияние действий, которые невозможно или трудно контролировать.

• Поскольку в качестве продавцов лицензий, или франчайзоров, обычно выступают крупные корпорации, а покупателями, или франчайзи, как правило, являются мелкие бизнесмены, то первые часто обладают гораздо большей властью при ведении переговоров, иногда получая от этой власти преимущество, что выражается в изменении в их пользу условий соглашения о франшизе. Франчайзи способны увеличить свою власть путем объединения и ведения переговоров в качестве коллективной единицы.

• Стоимость франшизы вытекает из эксклюзивных прав, которые она предоставляет на продажу продукции фирмы. Эта стоимость может быть разводнена, если франшиза предоставляется конкуренту. Например, стоимость франшизы компании Days Inn может быть разводнена, если в пяти милях от одной точки Days Inn, на той же улице, будет разрешено открыть другую точку.

СТОИМОСТЬ ФРАНШИЗЫ: МОЖЕТ ЛИ ФРАНЧАЙЗИ СОЗДАВАТЬ РАЗНИЦУ?

Существует мнение, что стоимость франшизы полностью определяется ее продавцом, а ее покупатель не способен повлиять на эту стоимость. Тем не менее франчайзи может создать разницу, которая объясняет, почему стоимость компании McDonald’s может увеличиться, когда ее лицензия перейдет от одного франчайзи к другому. Эти различия можно объяснить несколькими факторами:

• Эффективность. Некоторые покупатели франшизы гораздо лучше справляются с управлением издержками и созданием высокой прибыли, чем другие. Проиллюстрируем это тем, что большая доля недорогих отелей и гостиниц в Соединенных Штатах принадлежит маленькой группе выходцев из Индианы. Поскольку зачастую вся семья владельца работает в отеле за низкую заработную плату или вообще без оплаты труда, то издержки на рабочую силу обычно ниже, что позволяет такому владельцу получать повышенную прибыль по сравнению с пассивным владельцем.

• Личный компонент. Во многих сделках франчайзинга остается личный компонент, способный создать большую разницу в стоимости. Например, хотя в стране есть тысячи дилеров компаний Ford и GM, относительно немногие из них делают крупный вклад в общую выручку.

• Экономия от масштаба. В связи с владением одной и той же фирмой несколькими франшизами возникает экономия от масштаба. Например, часто можно увидеть франчайзи, владеющего более чем одной лицензией, причем возможно даже от разных компаний. Собирая несколько франшиз, можно снизить административные издержки и увеличить прибыльность каждой из этих лицензий.

Оценка фирм с личным компонентом

Многие фирмы извлекают значительную долю своей стоимости из ключевой личности, которая зачастую является собственником, и могут стоить значительно меньше, если будут управляться кем-то другим. В этих случаях важно, чтобы последствия потери этой ключевой личности были встроены в оценку. Важно также при анализе учесть дополнительный риск, связанный с зависимостью от индивидуального фактора.

Можно привести несколько примеров фирм с личным компонентом. Рассмотрим следующие:

• Дорогие рестораны имеют очень тесную ассоциативную связь с личностью шеф-повара. Таким образом, когда шеф-повар более не сможет работать или перейдет к конкуренту, число посетителей резко сократится.

• Личностный компонент свойственен многим фирмам по оказанию услуг, начиная от сантехнических услуг и кончая стоматологической помощью и учетом налогов. Поэтому когда личность, предоставляющая услуги, перейдет в другое место, то большая доля стоимости фирмы может быть утеряна. Стоматолог, выплативший крупную сумму за покупку успешной стоматологической практики другого стоматолога, может обнаружить ухудшение положения бизнеса после ее приобретения. Этот эффект может усилиться, если продавец создаст конкурирующий бизнес.

• Взаимный фонд может извлекать стоимость из наличия в его штате широко признанных общественностью менеджеров фонда. Если они перейдут к конкуренту или создадут собственные фонды, то сумеют захватить с собой большую долю денег, которыми они управляли в этом фонде.

Каким образом мы должны оценивать подобные фирмы и компонент стоимости, связанный с ключевой личностью? Ответ зависит от того, по какой причине, в первую очередь, мы производим эту оценку. Если целью является оценка фирмы для существующего владельца, то можно выделить долю стоимости, связанную с личными компонентами и навыками владельца, не обращаясь к непосредственным последствиям этого фактора. Если цель состоит в оценке фирмы для потенциального покупателя, то простейший путь избежать переплаты заключается в проведении двух оценок. Первая будет представлять фирму в том виде, как она существует с нынешним владельцем, а другая представит ее существование без владельца и с учетом разумных предположений о той степени, в которой могут в таких условиях ухудшиться дела фирмы. Последняя оценка будет намного ниже, чем первая, и представит ту цену, которую вы хотели бы заплатить.

При этом возникают промежуточные этапы, которые могут быть пройдены, чтобы не допустить значительного сокращения стоимости. Во-первых, можно заключить контракт с владельцем о том, чтобы он остался в фирме после ее приобретения, что позволит уменьшить сокращение числа покупателей. Во-вторых, можно обучить владельца или помочь ему в переходный период, т. е. до покупки вами этой фирмы. Это позволит покупателям или пациентам привыкнуть к новому владельцу до перехода бизнеса из рук в руки, а также уменьшит число тех, кто оставит ее после сделки. В-третьих, следует позаботиться тем, чтобы владелец не создал новую фирму, способную обесценить покупаемый вами бизнес в обозримом будущем.

Оценка торговых марок, авторских прав и лицензий

Торговые марки, авторские права и лицензии дают их обладателям эксклюзивное право на производство товара или услуги. Тогда на фундаментальном уровне их стоимость извлекается из денежных потоков, которые могут быть созданы благодаря этому эксклюзивному праву. В зависимости от того, насколько производство связано с издержками, стоимость возникает из избыточных доходов, являющихся результатом эксклюзивного права.

Как и для других активов, торговые марки и авторские права можно оценить одним из двух способов. Можно оценить ожидаемые денежные потоки от обладания активом, применить к ним ставку дисконтирования, отражающую неопределенность, и получить приведенную стоимость, которая даст оценку дисконтированных