Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

обеспечивает механизм для оценки активов, не создающих денежных потоков. Например, стоимость жилого дома для одной семьи, купленного в основном для жилья, может оцениваться путем изучения подобных видов недвижимости в том же районе.

• Это предполагает учет рыночных тенденций, которые по ряду причин могли не найти отражения в денежных потоках. Могут существовать замороженные арендные платежи по локальным помещениям, хотя рыночные стоимости выросли, но законы о контроле над арендной платой могут не допускать роста арендной платы вместе с ростом рыночной стоимости.

• Утверждается также, что оценку, основанную на сопоставимых активах, осуществить гораздо легче, чем оценку дисконтированных денежных потоков, поскольку она не требует (по крайней мере, в явном виде) оценки ставок дисконтирования и денежных потоков.

Что считается сопоставимым активом?

Ключевым ограничением всех подходов, основанных на сопоставимых активах, является определение самого сопоставимого актива. В случае акций различия в росте, риске и коэффициентах выплат между акциями должны корректироваться до сравнения мультипликаторов «цена/прибыль». Многие аналитики решают ограничить свои сравнения акций в пределах одной и той же группы отраслей, чтобы обеспечить относительную однородность. Для случая с недвижимостью различия в создании доходов, размере, масштабе, местоположении, возрасте и качестве постройки должны учитываться прежде, чем будет выполнено сравнение. Среди этих корректировок есть и простые (например, корректировки, которые делаются для учета различий в размере), и субъективные (как те, что выполняются для учета различий в местоположении).

Использование оценок стандартизированной стоимости

При оценке актива на основе сопоставимых активов стоимость для целей сравнения должна быть стандартизирована. В отношении акций эта стандартизация зачастую выполняется путем деления цены одной акции на прибыль на акцию или на балансовую стоимость акции. В случае недвижимости эта корректировка достигается следующим образом:

• Размер. Простейшей стандартизированной мерой является цена за 1 кв. фут, которая стандартизирует стоимость путем использования размера здания. В отношении арендной платы за офисы, где количество квадратных футов представляет ключевой фактор, определяющий арендную выручку, это может быть полезной корректировкой. Однако он не выявляет различий в каком-либо ином измерении.

• Доход. Стоимость актива может быть стандартизирована через его доход. Например, коэффициент валового дохода (цена недвижимости/ валовой годовой доход) есть мера стоимости, стандартизируемой по доходу. Преимущество этого подхода заключается в том, что доход включает в себя различия в масштабе, качестве постройки и местоположении[157]. Валовой доход должен быть до осуществления долговых выплат, поскольку различия в рычаге могут вызвать большие расхождения в доходе, доступном для инвесторов в собственный капитал.

Почему сопоставимость может быть более эффективной применительно к недвижимости, чем к акциям

Одна из трудностей в использовании сопоставимых активов для оценки акций состоит в сильном разбросе характеристик риска и роста, наблюдаемом для различных акций даже в отраслях одного класса. В случае объектов недвижимости в одном и том же месте можно утверждать, что характеристики роста и риска у этих объектов очень близки, поэтому единственным различием остается разница в способности создавать доход.

Регрессионный подход

Одним из подходов, используемых для расширения возможностей получения сравнительной оценки акций, является регрессионный подход, где мультипликаторы «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость» вычисляются по отношению к независимым переменным, вызывающим различия в этих коэффициентах (таким, как риск, рост и выплаты). Поскольку переменные, вызывающие различия в стоимости недвижимости в каком-либо месте, вполне очевидны, и помимо всего прочего к ним относятся уровень занятости площадей, размер и способность создавать доход, то кажется, что относительно просто расширить этот подход для анализа недвижимости.

ОЦЕНКА ВИДОВ БИЗНЕСА В СФЕРЕ НЕДВИЖИМОСТИ

Большая часть данной главы посвящена оценке объектов недвижимости. В данном разделе представлено расширение этого анализа для оценки бизнеса в сфере недвижимости. Для того чтобы оценить такой бизнес, следует рассмотреть источники дохода, а затем изучить его организационную структуру.

Источники дохода

Бизнес в сфере недвижимости широко различается в том, как он создает доход, поэтому подход к оценке также будет различным. В частности, мы можем разбить фирмы, занимающиеся недвижимостью, на четыре типа:

1. Доход от обслуживания. Некоторые фирмы создают свой доход просто в результате предоставления услуг по управлению и поддержке недвижимости для ее владельцев, таких как услуги, связанные с продажей, поддержанием безопасности или техническим обслуживанием. Оценка этих фирм достаточно проста, она требует предположений относительно способа определения вознаграждения (например, многие контракты на оказание услуг по управлению предполагают процент от валового дохода от недвижимости) и прогнозов, насколько доход, связанный с этим вознаграждением, будет расти с течением времени. Более эффективные фирмы или фирмы с лучшей репутацией (брендом) в состоянии потребовать установления более высокого вознаграждения и будут стоить больше.

2. Строительство объектов недвижимости. В этом виде бизнеса доход создается на строительстве объектов недвижимости – жилой и коммерческой. Обычно фирмы согласны обеспечивать единицы недвижимости по установленной в контракте цене и создают прибыль благодаря своей способности строить эти объекты с более низкими издержками. Фирмы, являющиеся более эффективными в плане издержек, как правило, создают более высокую прибыль и стоят больше. Опять-таки, репутация может породить определенные отличия, и фирмы, связанные с качественным строительством, смогут потребовать повышенных премиальных цен.

3. Застройка недвижимости. При этом бизнесе обычно покупают незанятую или недоиспользованную землю, осуществляют новое строительство и продают единицы недвижимости инвесторам в недвижимость. В данном бизнесе обычно не держатся за собственность ради создания текущего дохода. Стоимость этого бизнеса будет определяться его способностью к измерению рыночного спроса, а также к завершению строительства быстро и с низкими издержками.

4. Инвестиции в недвижимость. Этот вид бизнеса генерирует доход в результате покупок недвижимости. Простейший способ оценки такого бизнеса состоит в оценке каждого из находящихся во владении объектов недвижимости и агрегировании этих оценок. Но к этой стоимости может быть прибавлена премия, если этот бизнес проявляет способность снова и снова покупать недооцененную недвижимость.

Таким образом, факторы, которые нам следует рассматривать при оценке бизнеса в сфере недвижимости, являются теми же, что и при любой оценке, – это способность генерировать не просто денежные потоки, но и избыточный доход, а также неопределенность, которая связана с этими денежными потоками.

Организационная структура

Существуют четыре основные организационных формы, доступные для бизнеса в сфере недвижимости, к ним относятся: ипотечный инвестиционный траст (REIT), общее товарищество с ограниченной ответственностью (MLP), бизнес-траст и корпорация по недвижимости. Они отличаются главным образом структурой налогообложения и ограничениями в отношении инвестиций и дивидендной политики

Структура налогообложения. Единое налогообложение является характерным для REIT и MLP, поскольку и та, и другая формы облагаются налогом на