Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

eBay, даже самые нетрадиционные активы имеют цену, которая зачастую основана на ценообразовании сопоставимых активов. Таким образом, вы сообщаете какую-то стоимость бейсбольной карте (например, карте молодого спортсмена Микки Ментла) посредством изучения цен, по которым были проданы похожие карты. На самом деле существуют публикации, где дается список цен на торгуемые карты, которые классифицируются по их качеству.

Один из случаев, где замечательно сработала модель сопоставимых активов, похоже, был связан со сферой оценки марочных вин. Для того чтобы оценить марочные вина (Бордо, калифорнийское Каберне-Совиньон, Бургундское красное, вина компании «Сотерн» и портвейны), профессор Орли Ашенфельтер (Orley Ashenfelter) из Принстонского университета разработал регрессионную модель, в которую в качестве факторов вошли температура и объем осадков в регионах выращивания винограда. Исследователь пришел к оценкам стоимости одной бутылки, которые были опубликованы в его информационном бюллетене Liquid Assets. Аналогия из оценки акций в данном случае заключается в сравнении мультипликаторов «цена/ прибыль» у различных фирм с учетом риска и характеристик роста.

АКТИВЫ С ХАРАКТЕРИСТИКАМИ ОПЦИОНОВ

Некоторые активы извлекают свою стоимость не из создаваемых ими денежных потоков или из высоко оцененных сопоставимых активов, а из их потенциальных возможностей приобретения стоимости в будущем, в случае наступления какого-либо события. Стоимости этих активов будут превышать их дисконтированные денежные потоки или сравнительные оценки стоимости при наличии разницы, обусловленной опционным компонентом.

Одним из примеров подобного рода служат произведения искусства, создаваемые неизвестным художником, которые могут получить должную оценку, если художник станет известным. Другой пример – авторские права и торговые марки, оценивавшиеся в предыдущем разделе с помощью традиционных методов оценки. Может быть высказано пожелание, чтобы вы заплатили премию за некоторые авторские права, лицензии или торговые марки из-за опционного компонента. Например, издатель, делающий предложение об издании книги, должен считаться с возможностью, что книга может получить неожиданный успех: вспомним Блумсбери (Bloomsburry), издателя, который первым вывел в свет книгу о Гарри Поттере. Наконец, еще один пример представляет собой вложение в шоу, идущее за пределами Бродвея, или в малобюджетный фильм. В то время как ожидаемые денежные потоки от инвестиций могут оказаться ниже затрат, что делает их плохими инвестициями с точки зрения дисконтированных денежных потоков, существует шанс, хотя и небольшой, что шоу будет достаточно успешным, чтобы вывести его на Бродвей и, может быть, даже превратить его в хорошо раскупаемый фильм. В каждом из этих случаев мы имеем возможность оценить эти активы как опционы. В следующих трех главах рассматривается несколько практических применений данной концепции.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Данная глава позволяет представить размах использования, которое может быть у моделей оценки, начиная от оценки медальонов нью-йоркского такси и кончая оценкой пятизвездочного ресторана. Основные модели остаются неизменными, но могут возникнуть трудности с получением исходных данных, и в связи с ними может наблюдаться больше шума. Однако это не следует рассматривать как барьер для их использования.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Cool Cafe – известный ресторан в районе Денвера, находящийся в собственности и управлении Джоанн Арапасио (Joanne Arapacio), знаменитого шеф-повара, специализирующегося на юго-западной кухне. Вас интересует покупка этого ресторана, и вы получили отчет о результатах хозяйственной деятельности этой фирмы за последний год, представленный ниже (тыс. долл.):

В прошлом году владелица не платила себе жалованье, но вы полагаете, что вам придется платить новому шеф-повару 200 000 долл. в год. Ресторан имеет стабильный рост, и, согласно ожиданиям, в последующие десять лет он составит 5 % в год. Для ресторанов с публично торгуемыми акциями вы оцениваете безрычаговый коэффициент бета в размере 0,80. Средний коэффициент «долг/капитал» для этих фирм составляет 30 %, и вы полагаете, что Cool Cafe должен будет функционировать близко к этому среднему. Безрисковая ставка = 6 %, рыночная премия за риск = 4 %, а стоимость заимствования = 7 %.

а) Оцените стоимость Cool Cafe.

б) Теперь допустим, что, если Джоанн Арапасио оставит ресторан, вы обнаружите сокращение выручки на 15 %. Предполагая, что 70 % текущих операционных расходов – это переменные, а оставшиеся 30 % – постоянные, оцените стоимость м-с Арапасио для ресторана.

2. Испытывая скуку и усталость от рутины инвестиционного банковского дела, вы решаете уйти и купить в своем городе франшизу у быстро растущей сети по производству бубликов. Вы сумели получить информацию о том, какую выручку создает аналогичная франшиза той же сети в соседнем городе.

• Франшиза имеет за прошлый год выручку в размере 1 млн. долл. и прибыль до уплаты процентов и налогов, равную 150 000 долл., однако собственник не рассчитывает заработную плату для самого себя. Он ведет бухгалтерию и смотрит за магазином, и вы полагаете, что наем кого-то другого для выполнения этой работы будет вам стоить 50 000 долл. ежегодно.

• Ожидаемый рост выручки и операционной прибыли составляет 3 % в год в бесконечности.

• Вы собираетесь выплачивать 35 % от прибыли в виде налогов и использовать все сбережения, сделанные на инвестициях, для покупки этого магазина. Безрычаговый коэффициент бета для продуктовых сетей, действующих на основе франшизы, составляет 0,80, а средняя корреляция с рынком = 0,40.

• Владелец имеет банковский кредит в 300 000 долл., а балансовая стоимость собственного капитала фирмы составляет 200 000 долл. Однако среднерыночный коэффициент «долг/капитал» для публичных акций ресторанов составляет 20 %, а средняя стоимость заимствования до выплаты долга для ресторанов равна 8 %.

• Безрисковая ставка равна 5 %, а рыночная премия за риск составляет 4 %. Оцените стоимость магазина по продаже бубликов для вас.

3. Вы работаете на издательскую компанию и раздумываете над покупкой авторского права на кулинарную книгу рецептов блюд с низким содержанием жира (Cook Light, Cook Right). Хотя книга вышла из печати в прошлом году, вы полагаете, что сумеете обеспечить в следующем году денежные потоки после уплаты налогов в размере 120 000 долл., 100 000 долл. – на следующий год и 80 000 долл. – в последующие три года. Оцените стоимость авторского права, если ваша стоимость привлечения капитала составляет 12 %.

4. Вас попросили оценить практику д-ра Вонга, педиатра в вашем городе, и вы располагаете следующими фактами:

• В прошлом году практика обеспечила выручку на 800 000 долл., и ее ожидаемый рост в последующие десять лет составит 4 % в год.

• Затраты на персонал (включая медсестер и секретарей) в прошлом году составили 200 000 долл., а в следующие десять лет они будут расти, предположительно, на 4 % в год.

• Годовая арендная плата в прошлом году составила 100 000 долл., и ее ожидаемый рост в последующие десять лет составит 4 % в год.

• Арендная плата за медицинское оборудование в прошлом году достигла 75