Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

Стоимость = FCFF1/(стоимость привлечения капитала – g).

Учитывая, что FCFF = ЕВIТ1(1 – t)(1 – коэффициент реинвестиций), мы получим:

Стоимость = [ЕВIТ1(1 – t)(1 – коэффициент реинвестиций)/(стоимость привлечения капитала – g).

Разделив обе части уравнения на балансовую стоимость капитала, получаем[124]:

Стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала = [ROC(1 – коэффициент реинвестиций)]/(стоимость привлечения капитала – g).

Мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» фундаментально определяется доходностью капитала – фирмы с высокой доходностью капитала обычно имеют большие значения мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала». В результате детерминанты мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» отражают детерминанты мультипликатора «цена/балансовая стоимость», но мы заменили показатели стоимости собственного капитала на показатели стоимости фирмы: ROE на ROC, стоимость привлечения собственного капитала – на стоимость привлечения капитала, а коэффициент выплат – на (1 – коэффициент реинвестиций). Таким образом, если в фундаментальном уравнении мы заменяем коэффициент реинвестиций:

Коэффициент реинвестиций = g/ROC,

то получаем:

Стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала = (ROC – g)/(стоимость привлечения капитала – g).

Этот анализ можно расширить для охвата быстро растущих фирм, для которых мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» определяется доходностью капитала, стоимостью его привлечения, темпами роста и реинвестициями в периоды быстрого роста и стабильного роста.

где RIR = коэффициент реинвестиций (hg – в период ыстрого роста; st – в период стабильного роста); kc = стоимость привлечения капитала (hg – в период быстрого роста; st – в период стабильного роста).

Применение

Мультипликаторы фирм «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» можно сопоставлять точно так же, как сравнивались в предыдущем разделе мультипликаторы «цена/балансовая стоимость». При проведении сравнений ключевая переменная, которую нужно контролировать, – это доходность капитала. Оценочную матрицу, предложенную для мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», можно адаптировать для мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» (рисунок 19.10).

Компании с высокой доходностью капитала обычно имеют большие мультипликаторы «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала», в то время как у компаний с низкой доходностью капитала аналогичные мультипликаторы обычно оказываются тоже низкими.

Эта матрица указывает также на интересную связь с широко используемым измерителем прироста стоимости – экономической добавленной стоимостью (Economic Value Added – EVA). Одним из самых привлекательных свойств EVA, рассчитываемой как произведение спреда доходности (ROC – стоимость привлечения капитала) и вложенного капитала, является ее высокая корреляция с MVA (определяется как разность между рыночной стоимостью и балансовой стоимостью капитала). Это неудивительно, поскольку MVA представляет собой вариант мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала», а EVA – вариант спреда доходности.

Оказывается ли связь между мультипликатором «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» и доходностью капитала более сильной или же более слабой, чем связь между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала? Чтобы изучить этот вопрос, мы регрессировали мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» по доходности капитала, используя данные по всем американским фирмам за январь 2001 г.

Регрессия дает результаты, похожие на те, что получены для мультипликаторов «цена/балансовая стоимость».

Если результаты от использования мультипликаторов «стоимость фирмы/ балансовая стоимость капитала» и «цена/балансовая стоимость» параллельны друг другу, то почему мы предпочитаем использовать один из них вместо другого? Доводы в пользу применения мультипликатора «стоимость фирмы/ балансовая стоимость капитала» сильнее для фирм, имеющих высокий и/или меняющийся рычаг. Фирмы могут использовать его для увеличения доходности своего собственного капитала, но в ходе подобной деятельности они также увеличивают изменчивость этого показателя. В хорошие времена доходность собственного капитала оказывается очень высокой, а в плохие времена – очень низкой или отрицательной. Для таких фирм мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» и «сопутствующая» доходность капитала будут создавать более стабильный и надежный показатель относительной стоимости. Кроме того, мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» можно вычислить даже для фирм с отрицательной балансовой стоимостью собственного капитала. Таким образом, данный мультипликатор, по всей вероятности, в меньшей степени подвержен смещениям.

МУЛЬТИПЛИКАТОР Q ТОБИНА: ОТНОШЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ К СТОИМОСТИ ЗАМЕЩЕНИЯ

Джеймс Тобин предложил альтернативу традиционным финансовым показателям стоимости, сравнив рыночную стоимость актива с его стоимостью замещения (replacement cost). Его показатель, названный мультипликатор Q Тобина, имеет ряд приверженцев в вузах, но пока на практике почти не используется, в основном из-за информационных проблем.

Определение

Мультипликатор Q Тобина оценивается как частное рыночной стоимости установленных (размещенных) активов фирмы и стоимости их замещения:

Мультипликатор Q Тобина = рыночная стоимость установленных активов/стоимость замещения установленных активов.

В тех случаях, когда инфляция повышает стоимость замещения активов или когда технологии сокращают издержки на их производство, этот показатель позволяет более точно измерить стоимость активов, чем балансовая стоимость. Логическое обоснование рассматриваемого индикатора – простое. Фирмы, зарабатывающие отрицательный избыточный доход и не использующие эффективно свои активы, будут иметь мультипликатор Q Тобина на уровне ниже 1. Фирмы, которые используют свои активы более эффективно, будут торговаться (их акции) при мультипликаторе Q Тобина, превышающем 1.

Хотя в теории этот показатель имеет некоторые преимущества, на практике с ним связаны определенные проблемы. Первая проблема состоит в сложности оценки стоимости замещения некоторых активов, особенно если активы не торгуются на рынке. Вторая проблема заключается в том, что даже когда сведения о стоимости замещения доступны, для конструирования этого показателя требуется гораздо больше информации, чем при работе с традиционным мультипликатором «цена/балансовая стоимость». На практике для получения мультипликатора Q Тобина аналитики часто применяют методы, экономящие время, используя балансовую стоимость активов как ориентир для стоимости замещения, а рыночную стоимость долга и собственного капитала как ориентир для рыночной стоимости активов. В таких случаях мультипликатор Q Тобина имеет сходство с мультипликатором «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала», описанным в предыдущем разделе.

Описание

Если бы мы использовали строгое определение мультипликатора Q Тобина, то не смогли бы получить перекрестное распределение значений этого дробного мультипликатора, поскольку информация, которую нужно оценить, не является ни легко собираемой, ни вообще доступной. Это серьезное препятствие к использованию данного мультипликатора, поскольку у нас нет оснований утверждать, какой должна быть величина рассматриваемого мультипликатора – высокой, низкой или средней. Скажем, вы обнаружили, что фирма торгуется при рыночной стоимости, равной произведению 1,2 и стоимости замещения активов. Не имея сведений об общей статистике рынка в целом, вы не можете узнать, платите ли вы за фирму слишком много или слишком мало.

Анализ

Величина, полученная за счет использования мультипликатора Q Тобина, определяется двумя переменными: рыночной стоимостью фирмы и стоимостью замещения установленных активов. Во времена инфляции, когда с течением времени стоимость вновь устанавливаемых активов растет,