Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

мультипликатор «цена/объем продаж» получают в результате деления стоимости собственного капитала на выручку, создаваемую этой фирмой. Соответственно, этот мультипликатор будет более низким для фирм, в большей степени обремененных долгами, и может привести к неправильным выводам, когда сопоставляются мультипликаторы фирм «цена/объем продаж» в секторе с разными степенями рычага.

Стандарты бухгалтерского учета в разных секторах и на различных рынках довольно похожи в плане регистрации выручки. Однако в последние годы некоторые фирмы в целях увеличения своей выручки стали использовать сомнительную практику бухгалтерского учета в части регистрации продаж в рассрочку и сделок внутри компаний. Несмотря на эти проблемы, мультипликаторы выручки характеризуются гораздо меньшими различиями между фирмами по сравнению с другими мультипликаторами.

Перекрестное распределение

Как и в случае с мультипликатором «цена/прибыль», исследование мультипликаторов выручки начинается с перекрестного распределения соотношений «цена/объем продаж» и «стоимость предприятия/объем продаж» среди фирм в США. Рисунок 20.1 обобщает это распределение по состоянию на июль 2000 г.

В этом распределении заслуживают упоминания два аспекта. Первый состоит в том, что мультипликаторы выручки еще сильнее смещены в область положительных значений, чем мультипликаторы прибыли. Второй аспект заключается в том, что мультипликатор «цена/объем продаж» обычно меньше мультипликатора «стоимость предприятия/объем продаж». Данное обстоятельство не должно удивлять, поскольку первый показатель включает только собственный капитал, в то время как второй учитывает стоимость фирмы.

Таблица 20.1 содержит обобщающую статистику о соотношениях «цена/ объем продаж» и «стоимость предприятия/объем продаж». Средние значения этих двух мультипликаторов значительно выше, чем медианные, что обусловлено в основном выпадающими показателями – есть фирмы, которые торгуются при мультипликаторах, превышающих 100 или имеющих еще более высокие значения.

Анализ мультипликаторов выручки

Переменные, которые определяют мультипликаторы выручки, можно извлечь, вернувшись к подходящим моделям дисконтирования денежных потоков и модели дисконтирования дивидендов (или модели оценки на основе FCFE) – для вычисления мультипликаторов «цена/объем продаж» и к модели оценки фирмы – для мультипликаторов «стоимость предприятия/ объем продаж».

Мультипликаторы «цена/объем продаж». Мультипликатор «цена/объем продаж» для стабильной фирмы можно извлечь из модели дисконтирования стабильно растущего дивиденда:

где P0 = стоимость собственного капитала;

DPS1 = ожидаемый в следующем году дивиденд на одну акцию;

ke = стоимость привлечения собственного капитала; gn = темпы роста дивидендов (бесконечный рост).

Если заменить DPS1 на EPS0 × (коэффициент выплат)(1 + gn), то стоимость собственного капитала можно записать следующим образом:

Определив норму чистой прибыли как EPS0/объем продаж на одну акцию, можно записать стоимость собственного капитала следующим образом:

Теперь выразим это уравнение через мультипликатор «цена/объем продаж» (PS):

Мультипликатор PS является возрастающей функцией от маржи прибыли, коэффициента выплат, а также темпов роста, и убывающей функцией – от рискованности фирмы.

Мультипликатор «цена/объем продаж» для быстро растущей фирмы можно также связать с фундаментальными переменными. В особом случае двухфазной модели дисконтирования дивидендов эту связь можно довольно легко сделать ясной. При наличии двух фаз – быстрого роста и стабильного роста – модель дисконтирования дивидендов можно записать следующим образом:

где g = темпы роста за первые n лет; ke, hg = стоимость привлечения собственного капитала в фазе быстрого роста; коэфф. выплат = коэффициент выплат за первые n лет;

gn = темпы роста по истечении n лет, продолжающиеся бесконечно (стабильные темпы роста); ke, st = стоимость привлечения собственного капитала в фазе стабильного роста; коэфф. выплатn = коэффициент выплат по истечении n лет для стабильной фирмы.

Переписывая EPS0 в единицах маржи прибыли (EPS0 = объем продаж0 × маржа прибыли) и перенося «объем продаж0» в левую часть уравнения, мы получим:

Левая часть этого уравнения представляет собой мультипликатор «цена/ объем продаж». Он определяется следующими факторами:

• Маржа чистой прибыли: отношение чистой прибыли к выручке. Мультипликатор «цена/объем продаж» является возрастающей функцией от маржи чистой прибыли. Фирмы с завышенной маржей чистой прибыли при прочих равных условиях должны торговаться при завышенных мультипликаторах «цена/объем продаж».

• Коэффициент выплат в фазы быстрого и стабильного роста. Мультипликатор «цена/объем продаж» (PS) растет по мере увеличения коэффициента выплат при любых данных темпах роста.

• Рискованность (через ставку дисконтирования ke,hg в период быстрого роста и ke,st – в период стабильного роста). Мультипликатор PS становится меньше по мере увеличения рискованности, поскольку завышенный риск трансформируется в возросшую стоимость привлечения собственного капитала.

• Ожидаемые темпы роста прибыли в фазы быстрого и стабильного роста. Мультипликатор PS растет по мере увеличения темпов роста – и в фазу быстрого роста, и в фазу стабильного роста.

Это уравнение можно применить для оценки мультипликатора «цена/объем продаж», причем даже для фирмы, которая в настоящее время не выплачивает дивидендов. Как и в случае с мультипликатором «цена/балансовая стоимость», при проведении этой оценки вы можете заменить дивиденды на те свободные денежные потоки, которые пополняют собственный капитал. Поступая подобным образом, мы получаем более обоснованную оценку мультипликатора «цена/объем продаж» для фирм, выплачивающих дивиденды не в той степени, в которой они могли бы себе это позволить.

Как и в случае с мультипликатором «цена/балансовая стоимость», это уравнение можно модифицировать с целью учета разных значений маржи чистой прибыли в периоды быстрого роста и стабильного роста.

Мультипликаторы «стоимость/объем продаж». Для того чтобы проанализировать связь между стоимостью и объемом продаж, рассмотрим стоимость стабильно растущей фирмы:

Стоимость фирмы = [EBIT(1–1)(1 – коэффициент реинвестиций)/(стоимость привлечения капитала – gn).

Разделив обе части уравнения на выручку, мы получим:

Стоимость предприятия/объем продаж = {[EBIT(1 – t)/объем продаж] (1 – коэффициент реинвестиций)}/(стоимость привлечения капитала – gn),

Стоимость предприятия0/объем продаж = [маржа операционной прибыли после уплаты налогов (1 – коэффициент реинвестиций)]/(стоимость привлечения капитала – gn).

Подобно тому как мультипликатор «цена/объем продаж» определяется маржей чистой прибыли, коэффициентами выплат, а также стоимостью привлечения собственного капитала, мультипликатор «стоимость/объем продаж» определяется маржей операционной прибыли после уплаты налогов, коэффициентом реинвестиций (реинвестирования) и стоимостью привлечения капитала. Фирмы с более высокой маржей операционной прибыли, более низкими коэффициентами реинвестиций (при любых данных темпах роста) и более низкой стоимостью привлечения капитала будут торговаться при более высоких значениях мультипликатора «стоимость/объем продаж».

Это уравнение можно расширить, чтобы охватить быстро растущую фирму, используя двухфазную модель оценки фирмы:

где