Слияния, поглощения и реструктуризация компаний - Патрик Гохан

Хотя слияния охватили практически все отрасли промышленности, следующие отрасли пережили непропорционально большое количество слияний:

• металлургия;

• нефтепереработка;

• производство продуктов питания;

• химическая промышленность;

• транспортное машиностроение.

Волна слияний поддерживалась не только ограниченным применением антитрестовских законов, но также и поощрением со стороны федерального правительства процесса формирования объединений корпораций с целью повышения производительности национальной индустрии в свете военных интересов государства. Вместо конкуренции во время первой мировой войны поощрялась совместная работа американских компаний, особенно в обрабатывающей и добывающей промышленности. Однако даже после окончания войны правительство придерживалось этой политики в течение 1920-х гг.

Вторая волна слияний имеет некоторые общие черты с четвертой волной в том, что частым было привлечение заемного капитала для финансирования сделок. Компании использовали значительные суммы заемного капитала в структуре финансирования, что давало возможность инвесторам получать огромные прибыли, но также вносило риск падения стоимости в случае замедления роста экономики, как вскоре и произошло. Одним из ставших популярным типов структуры капитала была пирамидальная холдинговая компания, в которой немногочисленная группа инвесторов с помощью относительно небольшой суммы инвестированного капитала могла контролировать крупные предприятия.

Вторая волна слияний закончилась одновременно с крахом фондового рынка 29 октября 1929 г. «Черный четверг» стал крупнейшим падением фондового рынка в истории до краха октября 1987 г. Хотя этот коллапс не был сам по себе причиной Великой депрессии, он сыграл в ней большую роль, ибо внес вклад в значительное падение деловой и инвестиционной уверенности, в результате чего были еще более сокращены предпринимательские и потребительские расходы, что усугубило депрессию. После краха число слияний существенно уменьшилось. Не думая больше о расширении, компании в обстановке быстрого и всеобщего сокращения спроса стремились лишь сохранить платежеспособность.

Инвестиционные банкиры играли ключевую роль в первых двух периодах слияний, оказывая значительное влияние на лидеров экономики. Они часто накладывали вето на слияние, если считали, что оно противоречит политике или этическим взглядам инвестиционного банка, не выделяя средств компании, которая нуждалась в финансировании. Инвестиционные банки легко достигали контролирующего влияния, поскольку небольшое их число контролировало большую часть капитала, имевшегося для финансирования слияний и поглощений. В те годы отрасль инвестиционного банкинга была более концентрирована, чем сегодня. Основная часть ее капитала контролировалась небольшой группой банкиров, которые стремились не конкурировать друг с другом. Например, один инвестиционный банкир, как правило, не пытался перебить бизнес у другого; у каждого банкира была своя собственная клиентура, и эти отношения имели тенденцию сохраняться. Это заметно контрастирует с той высокой степенью конкуренции, которая существует в данной отрасли сегодня.

Число слияний, имевших место в течение первых двух волн, демонстрирует, что инвестиционные банки, как правило, поддерживали деятельность по слияниям, однако в третий период слияний – эру конгломератов – финансовая поддержка подобного рода сделок поступала из источников иных, чем инвестиционные банки.

1940-е годы

Прежде чем перейти к рассказу о третьем периоде слияний, кратко рассмотрим слияния 1940-х гг. В течение этого десятилетия крупные компании приобретали более мелкие частные предприятия по налоговым соображениям. В этот период высоких налогов на наследство передача предприятий внутри семей была очень дорогим делом; поэтому увеличился стимул для продажи собственной компании другим фирмам. Такие слияния не приводили к увеличению концентрации капитала, потому что большинство из участвующих в них компаний не имело значительной доли в общих активах отрасли. Большая часть объединений семейных предприятий состояла из некрупных компаний.

В 1940-е гг. не произошло каких-либо крупных технологических изменений или серьезных событий в инфраструктуре страны. Поэтому увеличение количества слияний было относительно небольшим. Тем не менее эти цифры продолжали беспокоить Конгресс, отреагировавший принятием в 1950 г. закона Селлера – Кифовера (Celler – Kefauver Act), который усилил раздел 7 закона Клейтона (более подробно о законе Клейтона рассказывается в следующем разделе и главе 3).

Третья волна, 1965—1969

Третья волна слияний продемонстрировала высокий уровень активности. Отчасти это было вызвано бумом в экономике. В течение этих лет, часто называемых периодом конгломератных слияний, было вполне обычным, если относительно небольшие фирмы выбирали в качестве цели поглощения крупные компании. Напротив, во время первых двух волн большинство целей были значительно меньше, чем поглощающие компании. По данным Питера Стайнера, «поглощение компаний с активами свыше 100 млн. долл., которое в среднем составляло 1,3 случая в год в 1948–1960 гг. и 5 случаев в год в 1961–1966 гг., выросло до 24 в 1967 г., до 31 в 1968 г., до 20 в 1969 г. и до 12 в 1970 г., прежде чем упало до 5 в 1971 и 1972 гг.»[12].

Количество слияний и поглощений в 1960-х гг. показано в таблице 2.3 и на рисунке 2.4. Эти данные были подобраны W.T. Grimm and Company (сейчас они поставляются Houlihan Lokey Howard & Zukin), которая начала фиксировать объявления о слияниях и поглощениях с 1 января 1963 г. Как отмечалось, значительный процент слияний и поглощений, имевших место в этот период, составляли конгломератные сделки. По сообщению FTC, 80 % слияний, осуществленных с 1965 по 1975 гг., были конгломератными[13].

Таблица 2.3. Третья волна слияний, 1963–1970 гг.

Конгломераты, сформированные в этот период, имели весьма диверсифицированный ассортимент продукции. Термин диверсифицированные фирмы (diversified firms), как правило, применяется к компаниям, которые имеют несколько дочерних предприятий в других отраслях, но производят большую часть продукции в рамках одной промышленной категории. В отличие от диверсифицированных компаний, конгломераты осуществляют значительную часть своей деятельности в различных отраслях. Хорошими примерами являются Ling-Temco-Vought (LTV), Litton Industries и ITT. В 1960-х гг. ITT поглотила такие разные компании, как Avis Rent a Car, Sheraton Hotels, Continental Baking и другие разноплановые предприятия, включая сети ресторанов, агентства потребительского кредита, компании по жилищному строительству и фирмы – владельцы автомобильных стоянок в аэропортах. Хотя третья волна слияний ассоциируется с такими хорошо известными компаниями-конгломератами как ITT и LTV, стратегию диверсификации проводили многие корпорации самых разных размеров. Небольшие и средние компании также последовали этой моде и расширили свою деятельность за пределы основного бизнеса.

По мере того как компании с финансовыми ресурсами стремились к расширению, они сталкивались с более жесткими антитрестовскими порядками. Напряженная антитрестовская атмосфера 1960-х гг. была следствием закона Селлера – Кифовера 1950 г., который усилил положения закона Клейтона 1914 г., направленные против слияний. Закон Клейтона делал поглощение акций других компаний незаконным, когда оно приводило к слиянию, значительно сокращавшему степень конкуренции в данной отрасли. Однако этот закон имел важную лазейку: он не препятствовал противоконкурентному приобретению активов компании. Закон Селлера – Кифовера закрыл эту лазейку. Вооруженное более жесткими законами, федеральное правительство заняло более сильную антитрестовскую позицию, обрушившись и на горизонтальные, и на вертикальные слияния. Компании, стремившиеся к расширению, обнаружили, что единственной оставшейся альтернативой является формирование конгломератов.

Рисунок 2.4. Объявления о слияниях и поглощениях за время третьей волны слияний, 1963–1970 гг. Третья волна слияний достигла своего пика в 1969 г. Падение фондового рынка в сочетании с налоговыми реформами уменьшило стимулы к слиянию.

Более интенсивное применение антитрестовского законодательства в отношении горизонтальных слияний было частично мотивировано политической обстановкой 1960-х гг. В это десятилетие вашингтонские политики, подчеркивая нарушения со стороны монополий, через Федеральную торговую комиссию (FTC) и министерство юстиции предпринимали усилия с целью ограничить расширение корпораций, создававшее потенциал монополистических злоупотреблений. Главными сторонниками этих более жестких антитрестовских мер были генеральный прокурор Джон Митчелл (John Mitchell) и заместитель генерального прокурора Ричард МакЛарен (Richard McLaren), главный архитектор антитрестовской политики федерального правительства в период 1960-х гг. В своей книге «Управление» Гарольд Джинин, тогдашний главный управляющий ITT, описывает трудности, которые испытывала его компания при поглощении других компаний, когда у власти находился МакЛарен[14]. Последний выступал против конгломератных поглощений, опираясь на свои опасения «потенциальной взаимности». Такое произошло бы, например, если ITT и другие ее дочерние компании дали бы Hartford Insurance, компании, поглощенной ITT, конкурентное преимущество над другими страховыми компаниями. ITT заставили отказаться от планов добавить Hartford к своей конгломератной империи. Она смогла продолжить процесс поглощения только после того, как согласилась отказаться от других подразделений такого же размера, как Hartford Insurance, и не поглощать другие крупные страховые компании в течение 10 лет без предварительного согласия министерства юстиции.