Слияния, поглощения и реструктуризация компаний - Патрик Гохан

Не имея адекватных юридических ограничений, банковское и деловое сообщество приняло свой собственный добровольный кодекс этического поведения. Этот кодекс поддерживался с помощью неписаного договора между инвестиционными банкирами, соглашавшимися вести дела только с теми компаниями, которые придерживались этих более высоких этических стандартов. Сегодня в Великобритании принято полагаться на такой добровольный кодекс. Хотя эти неформальные стандарты не предотвращали всех видов неподобающей деятельности при осуществлении поглощений, они подготовили почву для разумного поведения во время первой волны поглощений.

Конец первой волне слияний положили скорее финансовые факторы, чем юридические ограничения. Во-первых, коллапс судостроительного треста в начале XX в. привлек внимание к опасности финансового мошенничества. Во-вторых, и это более важно, в 1904 г. произошел обвал фондового рынка, за которым последовала банковская паника 1907 г., в результате чего закрылись многие банки страны и был подготовлен путь для формирования Федеральной резервной системы. В связи с падением фондового рынка и слабостью банковской системы основные финансовые компоненты, необходимые для подпитывания поглощений, исчезли. С их исчезновением первый период великих поглощений пришел к концу.

Некоторые историки экономики интерпретируют многие горизонтальные слияния первой волны как попытку добиться экономии от масштаба. Расширяющиеся компании стремились через слияния и поглощения повысить свою эффективность путем более низких затрат на единицу продукции. Тот факт, что большинство этих слияний закончилось неудачей, означает, что эти компании не добились успеха в своем стремлении к повышению эффективности.

При президенте Теодоре Рузвельте, пребывавшем на своем посту с 1901 по 1909 гг., антитрестовская среда постепенно становилась все более строгой. Хотя он и не играл важной роли в окончании первой волны слияний, Рузвельт, прославившийся как сокрушитель трестов, продолжал оказывать давление на противоконкурентную деятельность. Сначала правительству не удавалось добиться успеха в своих антитрестовских исках, но ближе к концу пребывания Рузвельта у власти судебные тяжбы все чаще разрешались в пользу правительства. Ключевое решение Верховного суда в деле Northern Securities 1904 г. является примером большого успеха правительства в осуществлении антитрестовских мероприятий. Хотя президент Рузвельт имел репутацию сокрушителя трестов, именно его преемник Уильям Говард Тафт добился успеха в ликвидации нескольких крупнейших трестов.

По иронии судьбы многие из компаний, сформировавшихся в результате разукрупнения больших трестов, стали в дальнейшем крупными корпорациями. Например, Standard Oil была разбита на такие компании, как Standard Oil of New Jersey (впоследствии – Exxon), Standard Oil of New York (позднее – Mobil), Standard Oil of California (Chevron) и Standard Oil of Indiana (Amoco). Недавнее объединение Exxon и Mobil знаменует частичное восстановление этого дробления.

Вторая волна, 1916—1929

Джордж Стиглер (George Stigler), экономист, лауреат Нобелевской премии и бывший профессор Чикагского университета, противопоставляет первую и вторую волны слияний как преимущественно слияния в монополии и слияния в олигополии. Во время второй волны слияний были консолидированы некоторые отрасли экономики. Результатом нередко была олигополистическая, а не монополистическая структура отрасли. Модель консолидации, установившаяся в течение первого периода слияний, была продолжена во втором периоде. В течение второго периода американская экономика продолжала расти и развиваться главным образом благодаря экономическому буму после первой мировой войны, который предоставил большой объем инвестиционного капитала для готовых к нему рынков ценных бумаг. Наличие капитала, подпитывавшееся благоприятными экономическими условиями и мягкими требованиями к доходности, подготовило почву для краха фондового рынка в 1929 г.

Антитрестовская среда 1920-х гг. была более строгой, чем преобладавшая накануне первой волны слияний. К 1910 г. Конгресс всерьез обеспокоился ущербом, наносимым рынку со стороны монополий, и мощью, сосредоточенной в их руках. Стало очевидно, что закон Шермана в качестве сдерживающего средства для монополий неэффективен. В результате Конгресс в 1914 г. принял закон Клейтона (Clayton Act), который вводил в закон Шермана антимонопольные положения (подробное описание закона Клейтона дано в главе 3). По мере того как в первые десятилетия XX века экономика и банковская система восстанавливались, этот антитрестовский закон становился важным сдерживающим средством для монополий. В более строгой антитрестовской юридической среде вторая волна слияний породила меньше монополий, но больше олигополий и много вертикальных слияний. Кроме того, многие компании сливались в несвязанных отраслях. Это было первым крупномасштабным формированием конгломератов. Хотя такие объединения включали компании, не производившие одинаковые продукты, они часто имели сходный ассортимент.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ALLIED CHEMICAL CORPORATION

Allied Chemical Corporation – один из конгломератов, сформированных в этот период – установил контроль над пятью различными компаниями: General Chemical, Barrett, Solvay Process, Semet-Solvay и National Aniline and Chemical. Хотя эти компании явно имели разный ассортимент продукции, они работали в связанных экономических областях: General Chemical объединяла в себе 12 производителей серной кислоты, Barrett продавала побочные продукты аммиака, а также продукты из дегтя, Solvay Process была крупнейшим в стране производителем золы, Semet продавала продукцию из дегтя, а National Aniline and Chemical была крупнейшим в стране продавцом красителей. Объединившись под эгидой Allied Chemical Corporation, эти различные производственные процессы оказались под одной управленческой структурой. В результате Allied смогла использовать разные виды экономии, которые возникали при совмещении этих производственных процессов и связанных с ними маркетинговых действий[2].

Вооружившись законами Клейтона и Шермана, правительство оказалось в лучшем положении для более эффективного применения антитрестовского законодательства, чем это было в период первой волны слияний. Однако главное внимание уделялось предотвращению образования картелей или пулов и борьбе с несправедливыми методами ведения бизнеса, а не недопущению противоконкурентных слияний (рисунок 2.3). В это время во многих отраслях широкое распространение получило фиксирование цен, считавшееся более серьезной угрозой конкуренции, чем слияния, которые теперь стали главным образом вертикальными или конгломератными.

Как и первая волна слияний, второй период был свидетелем образования многих выдающихся корпораций, которые процветают и по сей день. Среди них: General Motors, IBM, John Deere и Union Carbide Corporation.

Рисунок 2.3. Типы дел по закону Шермана, 1901–1920 гг.

Источник: The Federal Antitrust Laws (Washington, D.C.: U.S. Government Printing Office, 1938) и Neil Fligstein, The Transformation of Corporate Control (Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1990), p. 79.

Всего в 1926–1930 гг. произошло 4 600 слияний, а с 1919 по 1930 гг. 12 тыс. производственных, горнодобывающих, коммунальных и банковских компаний прекратили свое существование. По данным Эрла Кинтнера, в 1921–1933 гг. через слияния были поглощены активы в 13 млрд. долл., представлявшие 17,5 % всех производственных активов США[11]. Непрерывное развитие общенациональной системы железнодорожного транспорта в сочетании с ростом автомобильного транспорта продолжало трансформировать местные рынки в национальные. Конкуренция между компаниями усилилась за счет распространения радиоприемников в домах в качестве главной формы развлечения, что привело к большему использованию рекламы как формы дифференциации продукта. Маркетологи использовали новое средство для рекламирования общенациональных брэндов. Началась эра массового мерчандайзинга.

Особенно сильной рыночной концентрации подверглась отрасль предприятий коммунального обслуживания. Многие из слияний включали холдинговые компании коммунальных предприятий, которые контролировались относительно небольшим числом акционеров. Эти предприятия часто организовывались с использованием пирамидальной корпоративной структуры, позволявшей акционерам получать прибыль и, по заключению Федеральной торговой комиссии (Federal Trade Commission, FTC), не служившей общественным интересам. Тресты коммунального обслуживания в конечном счете были включены в систему государственного регулирования законом о холдинговых компаниях предприятий коммунального обслуживания 1935 г. (Public Utility Holding Company Act, PUHCA). Этот закон, предназначенный для профилактики нарушений, наделил Комиссию по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) властью регулировать корпоративную структуру и права на голосование акционеров публичных предприятий коммунального обслуживания, а также уполномочил SEC упорядочить выпуск ценных бумаг предприятиями коммунального обслуживания и поглощение ими активов или ценных бумаг других компаний. Поскольку в то время злоупотребления предприятиями коммунального обслуживания корпоративной властью и фидуциарной ответственностью были гораздо более распространенными, чем сегодня, в наши дни PUHCA особой роли не играет.