Вышел хеджер из тумана - Неизвестный автор

Богатство Кейнса, накопленное за 1920-е годы, активно уничтожалось последствиями биржевого краха, но вовсе не потому, что он инвестировал средства в американские акции. К концу 1920-х годов он уже в течение многих лет весьма успешно занимался торговлей сырьевыми товарами и стал достаточно богатым человеком. В начале 1929 года, когда цены на сырьевом рынке внезапно рухнули, он был в «длинных» позициях по каучуку, зерну, хлопку и олову. Потери в товарных позициях вынудили его начать продавать акции по падающим ценам, чтобы выполнить требования об увеличении залога. Затем цены на товарных рынках упали еще ниже, нанеся по благосостоянию Кейнса серьезный удар. К концу 1929 года он не имел ничего, кроме некоторых остатков и массивной позиции в акциях Austin Motor Company, цена которых с начала года обрушилась с 21 до 5 шиллингов. Чистая стоимость активов Кейнса снизилась на 75 % от своего максимума и сократилась даже еще больше в 1930 году.

Несколько лучше обстояли дела в хеджевом фонде, которым управлял Кейнс. Они все еще были партнерами с Фолком, но разделили капитал фонда на две части, решив, что это пойдет на пользу эффективности управления. В 1929 году доля активов, которой управлял Кейнс, подешевела на 15 %, но Фолк потерял все 63 %. К сожалению, Фолк, державший «медвежьи» позиции в 1928 году, пренебрег советами Кейнса и возвратился в американские акции летом 1929 года.

В конце концов Кейнс вынужден был выставить на продажу свой загородный дом. Годом позже Кейнс настолько нуждался в наличных средствах, что попытался продать лучшие картины из своей коллекции, но в итоге отказался от этой затеи, потому что предложенные за них цены выглядели жалко. Все эти неприятности демонстрируют, что в период сильных долгосрочных «медвежьих» трендов, охватывающих как финансовые, так и сырьевые рынки, у инвесторов не остается никакой спасительной гавани. Личные отношения в трудные времена тоже подвергаются испытаниям. Долгая дружба и сотрудничество Фолка и Кейнса дали трещину. Их отношения ухудшались с развитием Великой депрессии. То же самое происходит в мире хеджевых фондов и сегодня. Неправильные решения, разногласия и потери разрушают связи, которые в более благоприятные рыночные периоды казались несокрушимыми.

В сентябре 1931 года, незадолго до того, как долгосрочный «медвежий» рынок достиг своего «дна», Кейнс написал заметку, посвященную обсуждению будущей инвестиционной политики Национальной взаимной страховой компании, председателем которой он в тот момент являлся. Некоторые члены правления придерживались идеи устроить распродажу акций, но Кейнс считал, что «решительная чистка инвестиционных портфелей будет ошибкой». Его меморандум заключает в себе четко сформулированные мысли, касающиеся некоторых классических дилемм институционального портфельного управления. Вот его основные тезисы:

•    дефляционная тенденция рано или поздно приведет к появлению очень «дешевых денег»;

•    некоторые события, которые я неопределенно предчувствую, например конец света, относятся к нестрахуемым рискам, и волноваться о них бесполезно;

•    если мы убедим себя в том, что нам уже никогда не удастся достичь прежних высот, мы, несомненно, опоздаем к тому моменту, когда рынки начнут восстанавливаться. Если же восстановление действительно никогда не наступит, то ничто уже не будет иметь значения;

•    с точки зрения нашего кредита и т. и. вещей, оставаться вне рынка во время его восстановления — это худшее, что можно себе представить;

•    я сомневаюсь в правильности доктрины о том, что инвестиционные компании, спеша опередить друг друга, должны распродавать свои активы, усиливая тем самым падение рынка, поскольку всеобщая распродажа невозможна по своей природе... и привела бы к краху всей системы. Я полагаю, что бывают периоды, когда каждый волен оставаться пассивным наблюдателем процесса и не пытаться выскочить на ходу.

Неудачи в период биржевого краха изменили инвестиционные принципы Кейнса. В 1920-х годах он считал себя биржевым игроком, который, используя научный подход, спекулирует валютами и сырьевыми товарами. Он знал, что использование кредитного рычага может быть опасным, но считал себя достаточно ловким для того, чтобы обойти любое бедствие. Однажды, в период падающих цен, он даже должен был принять поставку пшеницы из Аргентины. Он начал строить планы, как разместить этот груз в часовне Королевского колледжа, но в конце концов, придравшись к качеству товара, смог отказаться от приема этого неудобного груза, зная, что его очистка займет примерно месяц. К счастью, к тому времени цена поднялась, и он закрыл позицию. Однако после 1930 года он разочаровался в торговле на сырьевых рынках, называя ее «игрой для дураков», потому что рациональный анализ там мог быть побежден «радикальной неопределенностью» случайных событий. После биржевого краха он сконцентрировался на акциях, ценность которых могла быть идентифицирована, и здесь он вел себя как долгосрочный фундаментальный инвестор. Тем не менее он всегда использовал кредитный рычаг, чтобы получить большую прибыль.

Поскольку в 1930-е годы фондовые рынки то повышались, то понижались, Кейнс решил следовать инвестиционной стратегии покупки, а не продажи в те периоды, когда инвесторы паниковали и цены упали. Следует идти против психологии толпы и покупать акции хороших недооцененных компаний с сильным руководством, которые не пользовались на рынке серьезным спросом. Он также решил концентрировать свои активы в немногих, тщательно исследованных акциях, которых он называл своими любимыми домашними животными, и продолжал держать выбранные позиции при любых обстоятельствах, предпочитая совершать сделки как можно реже. В 1932 году он покупал американские акции, в особенности привилегированные акции крупных коммунальных компаний, которые, как показывал его анализ, были сильно недооценены. Когда Южная Африка отказалась от золотого стандарта, он приобрел акции южноафриканского золотого рудника, которым управлял его старый знакомый. В 1930-е годы он также сделал немало очень успешных инвестиций по принципу «покупай и держи» в произведения искусства, манускрипты и редкие книги, поскольку цены на них сильно упали.

Однако, несмотря на свои благие намерения, Кейнс никогда не отказывался окончательно от своих рыночных предпочтений. На финансовых рынках он всегда был активным спекулянтом. Казалось, он не понимал, что использование кредитного рычага и его психические атаки, которые он обычно применял, когда цены падали, противоречили его новому инвестиционному принципу «покупай и держи». Кроме того, ему плохо удавалось распознавать наличие иррационального изобилия и развороты рынка после достижения ими своих пиков. Все это не могло не привести к тому, что он хорошо «попал» при наступлении очередного «медвежьего» рынка 1937-1938 годов.

Крупные ставки и инстинкт игрока

Вкладывал ли Кейнс свой капитал с таким азартом потому, что он нуждался в получении дохода? Судя по всему, его неинвестиционные доходы позволяли ему жить в достатке, но, возможно, не так роскошно, как он хотел бы. Кроме того, он любил азарт игры по-крупному. В своей самой важной работе «Общая теория занятости, доходности и денег» он применил следующую обличающую сентенцию. «Профессиональная биржевая игра невыносимо скучна и сверхтребовательна к любому, кто полностью лишен инстинкта азартного игрока; в то время как тот, кто обладает таким инстинктом, должен заплатить за свою увлеченность соответствующую цену». Кейнс любил биржевую игру, потому что она заставляла его мобилизовывать свой интеллект и интуицию в борьбе против рынков. Он был прав в том, что игра всегда невыносимо скучна и требовательна к тем, кто ее не любит. Я знал множество инвестиционных профессионалов, которые действительно не любили игру, и все без исключения они были в лучшем случае подмастерьями. Что касается использования неоправданно огромных кредитов, Кейнс отдавал себе отчет в том, что он делает, поскольку ему пришлось не менее трех раз: в 1920-1921, 1928-1929 и 1937-1938 годах— заплатить за свои пристрастия к высоким ставкам высокую цену.

Брак Кейнса оказался счастливым, и в 1930-е годы он стал вести еще более спокойный образ жизни. Но в то же самое время его работы становились все более креативными и важными. В 1936 году была издана «Общая теория занятости, доходности и денег». Книга должна была произвести огромный эффект. Он призвал экономистов стать практиками вместо того, чтобы быть сухими теоретиками. Мир в 1930-е годы характеризовался ужасным беспорядком, периодически разорялся депрессиями, дефляциями и необузданными инфляциями. Экономические катаклизмы стали первопричиной масштабных социальных беспорядков, которые расшатывали устои Европы и даже Соединенных Штатов. Кейнс предупреждал об этом в своих «Экономических последствиях мира», и теперь мир пожинал бурю, возникшую в результате политических ошибок. Проблема, к которой Кейнс обратился в своей новой книге, заключалась в вопросе, подходят ли унаследованные от прошлых поколений методы для лечения современных экономических болезней.