Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании - Коллектив авторов

В этом смысле просто глупо думать о стоимости для акционеров как о цене акций какой-либо компании, каждый раз назначаемой рынком.

Долгосрочная перспектива

Не будет радикальным мнение, что стоимость для акционеров есть нечто более долговременное, чем краткосрочные рыночные колебания курса. Во всяком случае, основная масса инвестиций – долговременные. В Великобритании, например, на пенсионные фонды и компании по страхованию жизни, инвестиционный горизонт которых составляет 20 и более лет, приходится более 60 % фондового рынка в целом. Кроме того, большая часть инвестиций в розничную торговлю тоже будет осуществляться на более длительный срок. Аналогичные пропорции свойственны большинству развитых рынков.

И эти инвесторы являются действительно долгосрочными в своей перспективе. Обзор, проведенный пару лет назад Национальной ассоциацией пенсионных фондов Великобритании (UK’s National Association of Pension Funds), выявил, что пенсионные фонды владеют ценными бумагами в среднем восемь лет. Если вы вспомните, что многие акции, по сути, не будут проданы этими фондами, а ряд компаний станут объектом приобретения или обанкротятся (таким образом пенсионные фонды еще больше продлят срок владения средствами), – то становится ясно, что инвестиционная политика фондов не является краткосрочной, как это часто предполагается.

Итак, почему курсы акций в краткосрочном периоде не всегда отражают истинную стоимость компании? Существует ряд причин.

Во-первых, наряду с долгосрочными инвесторами есть много краткосрочных инвесторов. По своей природе краткосрочные инвесторы более активны на рынке и будут иметь больше влияния на ежедневные курсы акций. Фонды хеджирования являются примером таких «быстроногих», часто движимых моментом, инвесторов, которые могут «загнать оценки за пределы логики»: действительно, некоторые могут получать выгоду от чрезмерного завышения курсов любым способом. Аналитики приветствуют этот тип поведения и приспосабливают свои рекомендации, касающиеся операций с ценными бумагами, к интересам подобных трейдеров. По крайней мере, частично это происходит из-за того, что аналитики, представляющие интересы продавцов, являются частью брокерских организаций и органов, которые получают доход от высоких объемов торговли. Из-за этих экономических причин в дискуссиях аналитиков, как с компаниями, так и между собой, проявляется тенденция фокусировать внимание на краткосрочных факторах, влияющих на торговые стратегии. Не удивительно, что компании обвиняют Сити в преследовании краткосрочных интересов.

Во-вторых, агенты, действующие от лица долгосрочных инвесторов, могут не работать на те долгосрочные перспективы, которые были бы выгодны их клиентам. «Myners Report» (Великобритания)1 указывает на различные конфликты интересов и разницу в подходе, возникающие между конкретным долгосрочным реальным владельцем ценных бумаг и фондовым менеджером, который действует в качестве его инвестиционного агента. То, что может быть измерено, измеряется, и там, где фондовые менеджеры чувствуют, что об их работе будут судить по результатам деятельности в течение трех или шести месяцев, им трудно выйти за пределы этой краткосрочной результативности и думать о долгосрочной стоимости. Управление рисками сосредоточено, скорее, на сравнении показателей, т. е. на отслеживании индексов, не выходя из кабинета (но с комиссионными за активное управление средствами), а не на управлении рисками конкретных клиентов. Игнорируется очевидность того, что после получения комиссионных активное управление фондами не добавляет стоимости, ограничиваясь пассивным отслеживанием индексов. Предложения по повышению профессионализма доверительных собственников пенсионных фондов и проведению других структурных реформ в данном секторе касаются, вероятно, и вышеперечисленного.

В-третьих, ясно, что не все долгосрочные инвесторы в перспективе одинаковы. Интересная информация содержится в исследовании, опубликованном в 2000 году Шейкером Зара и двумя его коллегами из Университета штата Джорджия (Georgia State University)2. Авторы обнаружили, что определенные инвесторы, например страховые компании и банки, чутко реагируют на давление, оказываемое на них в результате конфликта интересов, с которым они сталкиваются, тогда как другие учреждения – обычно это пенсионные фонды – являются более стойкими по отношению к давлению со стороны компаний. По мнению исследователей, компании, где акционеры больше сопротивляются давлению, более эффективны.

То, что может быть измерено, измеряется, и там, где фондовые менеджеры чувствуют, что об их работе будут судить по результатам деятельности в течение трех или шести месяцев, им трудно выйти за пределы этой краткосрочной результативности и думать о долгосрочной стоимости.

Логика этого состоит в том, что подчинение или сопротивление давлению части инвесторов означает меньшую или большую конкурентоспособность. Поскольку компании, среди инвесторов которых преобладают восприимчивые к давлению, менее предприимчивы, их финансовые показатели, как правило, хуже, чем у компаний, инвесторы которых сопротивляются давлению.

В-четвертых, большинство фондов имеют строгие правила в отношении типа компаний, в которые они могут вкладывать свои средства; эти правила касаются местонахождения, принадлежности к отраслям, соответствующих индексов и т. д. Так, если акции компании исключены из биржевого списка в Великобритании в пользу, скажем, Франции, то, несмотря на то, что не произошло никакого изменения в истинной стоимости этой компании, курс ее акций будет понижаться по мере распродажи всех ее фондов в Великобритании.

Вопреки этим факторам большинство инвесторов на фондовых рынках вовлечены в долгосрочную деятельность. Там, где понимание этого постепенно внедряется в рыночную практику, наблюдается ряд позитивных моментов.

Цинизм по отношению к инвесторам среди компаний, привлекающих средства, начинает исчезать; становится возможным более глубокий диалог между ними по вопросам, относящимся непосредственно к производству стоимости в течение длительного срока, а не сосредоточенным на текущих краткосрочных показателях ради обновления электронных таблиц. Это должно привести к более эффективному распределению капитала и совершенствованию долгосрочной инвестиционной политики, от которой зависят ВВП и рост занятости.

Большинство инвесторов на фондовых рынках вовлечены в долгосрочную деятельность.

Чтобы достигнуть данных целей, необходимо показать безосновательность критики концепции стоимости для акционеров со стороны ведущих компаний. Например, в континентальной Европе у многих представителей новых рынков, профсоюзов и оппозиционных групп в разных странах с развитой экономикой существует опасение, что сосредоточение внимания на стоимости для акционеров подразумевает (а международные инвесторы настаивают на этом) сосредоточение усилий компании на получении краткосрочной прибыли для акционеров – часто в ущерб интересам других участников процесса, например служащих компаний и местных жителей, опасающихся загрязнения окружающей среды.

Там, где стоимость для акционеров однозначно носит долгосрочный характер, а не связана с сиюминутными денежными доходами, отношение к международным инвестициям и развитию экономики, которое они могут с собой принести, будет наверняка более благоприятным. Многие инвесторы ныне поняли необходимость защищать интересы всех участников инвестиционного процесса во имя сохранения стоимости для акционеров в течение длительного периода. Собственник и главный клиент корпорации Hermes – пенсионный фонд British Telecom Pension Scheme – настаивал на применении следующего принципа для всех ее инвестиций:

Деятельность компании в долгосрочных интересах ее акционеров требует эффективного управления взаимоотношениями с ее служащими, поставщиками и заказчиками, этичного поведения и соблюдения защиты окружающей среды и интересов общества в целом.

Кроме того, сосредоточение на долгосрочной стоимости для акционеров действительно выгодно для всех участников инвестиционного процесса в течение длительного периода. Клиенты получают выгоду в результате того, что на конкурентном рынке данная компания будет стараться обеспечить их отличным предложением. Стремясь к росту эффективности издержек, она нанимает и лучше оплачивает труд большого количества людей. Это приносит пользу и окружающей среде. Сравните загрязненность крупных городов и расположенных вокруг них территорий в бывших социалистических странах с состоянием городов и окружающей среды в капиталистической экономике. Мы работаем с компаниями, чтобы поддерживать в них ответственность за соблюдение интересов наших клиентов.

Преимущества правильного корпоративного управления