Экономика ХХІ - Алексей Геращенко

Различие между подходом в оценке проекта и подходом в оценке стоимости бизнеса – лишь в том, что проект имеет срок начала и окончания, а предприятие теоретически может существовать неограниченное время, словно воспроизводя мечту о вечной жизни.

Поэтому в данном методе для оценки выделяют два периода – плановый и постплановый. Допустим, предприятие в плановом периоде способно сгенерировать такие свободные потоки средств:

Также в 6-й и последующий годы предполагается рост рынка в среднем на 10 %. С учётом рисков ставка дисконтирования будущих денежных потоков определена как 25 % годовых.

Логика расчёта следующая. Нужно привести будущие потоки к сегодняшней стоимости по известной нам формуле.

10 миллионов через год = 10 / 1,25 = 8 миллионов в сегодняшних деньгах.

20 миллионов через 2 года = 20 / 1,252 = 12,8 миллионов.

И так далее.

Суммарно после выполнения расчётов получим 57 357 миллионов.

Но это не всё, дело в том, что предприятие функционирует и дальше, предположительно наращивая прибыль. Для оценки этой части стоимости используется формула терминальной стоимости (35000 / (1 + 25 %)5) × ((1 + 10 %) / (25 % – 10 %)) = 84105 миллионов.

Формула несколько сложна, поэтому стоит воспринять саму идею – терминальная стоимость указывает на сегодняшнюю стоимость фирмы, существование которой предполагается неограниченный срок в будущем.

Сумма 57357 + 84105 = 141462 тыс. грн – это оценка стоимости компании методом DCF.

Обратим внимание, что чем выше риски страны, отрасли, предприятия, тем выше ставка дисконтирования и тем ниже оценка стоимости.

Доходный метод наиболее популярен среди стратегических инвесторов, ведь именно они интересуются долгосрочной окупаемостью предприятия. Для спекулятивного инвестора более характерным будет ориентироваться на метод мультипликаторов, чтобы найти недооцененную компанию с целью дальнейшей перепродажи.

Существование различных методов позволяет сделать определённые выводы. Стоимость предприятия – это не конкретное число, похожее на ценник в магазине. Это диапазон стоимости, к оценке которой покупатель и продавец могут подходить по-разному, используя различные методы. Если их оценки будущего и рисков близки, то диапазон оценки стоимости будет относительно узок, и договорённость реальна. Если деятельность предприятия непрозрачна, то оценки будут разниться, сложно доказать потенциальному покупателю их объективность. В этом случае диапазон оценки будет столь широк, что договориться о справедливой стоимости будет крайне сложно.

В значительной мере отличие отечественных и западных практик часто в том, что первые ориентированы на краткосрочную максимизацию прибыли, а вторые на долгосрочную максимизацию стоимости. Для максимизации стоимости важно не прошлое, а будущее, его прозрачность и минимальные риски.

C 80-х годов XX века в западном менеджменте активно развивается так называемый Value-Based Management. Согласно этой парадигме бизнесу следует концентрироваться на создании ценности для клиентов и долгосрочном росте стоимости компании. Наши установки формируют наше отношение к миру. Представьте себе, что у вас есть имущество, которое вы используете и развиваете. Одна модель отношений – получить от имущества максимум здесь и сейчас. Другая модель – увеличить стоимость имущества в долгосрочном периоде. Не правда ли, поведение будет различным? Например, в одном формате мышления, недоплатить налоги – это всегда хорошо, ведь увеличивается краткосрочно прибыль, в другом формате мышления занижение официального результата компании, с которого уплачиваются налоги, – это снижение его стоимости. Различные парадигмы приводят к различным показателям как критериям принятия решения и различным действиям.

Истоки появления Value-Based Management стоит искать, прежде всего, в окружающей среде, а именно развитии акционерной формы капитала и глобальном росте рынка IPO. Это повлекло за собой огромное число заинтересованных лиц-акционеров, для которых ключевым показателем является стоимость их собственности. В дальнейшем стоимостные «идеалы» открытого публичного рынка стали нормой и для остальных предприятий и их стейкхолдеров (заинтересованных в деятельности предприятия сторон).

Представьте себе, что обладаете неким активом, который сложно или невозможно продать, но который приносит вам поток дополнительной прибыли. Естественно, размер получаемой прибыли является для вас ключевой характеристикой ценности этого актива. Но вот предположим несколько другую ситуацию, когда данный актив в любой момент времени может быть продан полностью или частично. В этом случае ваш подход наверняка претерпит изменения. Например, что мне толку от потоков прибыли, если мой актив обесценивается. Безусловно, фокус внимания перенаправляется на стоимость.

Единоличный собственник, не рассматривающий перспективу продажи бизнеса в обозримой перспективе, зачастую интересуется потоком дивидендов, для него стоимость бизнеса – это дисконтированная стоимость всех будущих дивидендов. Для ликвидного прозрачного рынка ситуация в корне меняется. Собственника интересует оценка стоимости, которую даёт рынок. Рынок же учитывает как значительное число объективных исторических факторов (объёмы реализации, прибыль, дивиденды), так и субъективную оценку перспектив развития, способность генерировать инновационные идеи, конвертировать в будущем нематериальные факторы стоимости в конкретные финансовые потоки. В этой оценке может присутствовать и спекулятивная составляющая, и ошибочные оценки, и несимметричность информации.

Value-Based Management – это подход выявления ключевых факторов, формирующих стоимость предприятия, так называемых value-драйверов и осознанное системное влияние на них с целью роста стоимости предприятия. Это факторы зачастую могут приходить извне – если рынку для его оценки стоимости этот фактор важен, значит, мы должны обладать им.

Часто украинский собственник относится к своему бизнесу с такой предпосылкой, что он будет владеть им единолично всегда, поэтому ему кажется, что стоимость и оценка внешнего мира не так важны. Но история указывает на то, что это заблуждение. В большинстве своём крупные успешные мировые компании рано или поздно становятся акционерными обществами, то есть имеют не одного, а большое число совладельцев-акционеров. Каждый акционер, как правило, не контролирует компанию единолично, поэтому заинтересован в том, чтобы стоимость его акций была как можно более высокой. Этика бизнеса – в заинтересованности менеджмента в создании дополнительной стоимости акционерного капитала. Рано или поздно при динамичном развитии наши украинские компании всё равно окажутся в этой когорте акционерных предприятий и рынка, живущего по своим правилам.