Экономист под прикрытием - Тим Харфорд

Если бы будущее было предсказуемо, мы легко смогли бы подсчитать, какую ценность имеет владение одной акцией Timharford.com. Допустим, всем известно, что Timharford.com всегда делает по $100 в год. Тогда одна акция будет вечно приносить по $1 в год. Много ли это? Если я положу $10 на сберегательный счёт под 10% годовых, то также буду вечно получать по $1 в год. Получается, что одна доля в Timharford.com — это всё равно что $10 на сберегательном счёте под 10% годовых. При банковском проценте в 10% годовых я был бы готов уплатить за одну акцию Timharford.com $10. При ставке 5% годовых акции в два раза привлекательнее сберегательного счёта; при 1% — в 10 раз привлекательнее. При постоянной процентной ставке в 1% годовых я был бы готов выложить за одну акцию $100, поскольку она каждый год приносила бы мне один доллар — столько же, сколько $100 на счёте в банке. (В этом одна из причин, почему фондовые рынки растут, когда ожидается падение процентных ставок, и падают в ожидании их роста.)

Акции Amazon в октябре 2004 года оценивались в $40. Но при долгосрочной процентной ставке в США около 4% годовых мне в тот момент нужно было иметь на сберегательном счёте всего $2, чтобы получать 8 центов в год. Поскольку в 2003 году Amazon заработала 8 центов на акцию, акции компании должны были стоить $2, а не $40. Для более высокой цены нужно другое обоснование — перспективы будущего роста.

Реальные компании не каждый год гарантированно получают прибыль. Инвесторы вынуждены всеми доступными способами строить догадки об их будущей прибыльности. Может быть, Timharford.com, совершив невероятный рывок, будет зарабатывать не $100, а $1 млрд. в год. А может, Timharford.com назавтра лопнет. Из-за такой неопределённости всякий разумный человек попросит скидку: одна акция надёжной компании при ожидаемых 1% годовых может стоить $100, но одна рискованная акция с тем же ожидаемым доходом в $1 в год (но кто его знает?) должна стоить меньше — $90, $70, а то и $30. Насколько меньше, зависит от того, насколько высок риск и насколько типичный инвестор беспокоится по поводу этого риска.

Отсюда следует, что акционеры Amazon ожидают в длительной перспективе не по 8 центов на акцию, а чего-то значительно более существенного. Вместо того чтобы покупать акцию за $40 и получать 8 центов, они могли бы положить $40 на счёт в банке и получать $1,60 (при долгосрочной ставке 4%). Инвесторы Amazon явно рассчитывают, что доходность акций возрастёт до $1,60 и выше, чтобы вознаградить их за риск. Для этого прибыль Amazon должна увеличиться с $35 млн до примерно $1 млрд в год[20].

Я только что описал взгляд на фондовый рынок с точки зрения так называемых фундаментальных показателей — иными словами, исходя из того, что акции не зря зовутся «долями» (shares): они дают вам право на долю в прибыли реальной компании. На длительном отрезке времени цена акции должна отражать эту уверенность инвесторов. Экономисты могут помочь выяснить, какова «внутренняя», или фундаментальная, стоимость акции, что я только что и проделал. Если биржевой курс акций ниже их внутренней стоимости, значит, акции недооценены и их стоит купить, чтобы заработать. В долгосрочной перспективе цена акции отражает реальную прибыль компании. В крайнем случае, даже если акции вроде бы успешной компании вечно остаются недооценёнными, вы всё равно на них заработаете, если будете держать их и получать дивиденды.

В краткосрочном периоде цена акции также должна отражать реальные перспективы компании. В конце концов, кто станет покупать акцию за $10, если всем известно, что в долгосрочной перспективе она на самом деле стоит $1? И кто станет продавать акцию за $1, если все знают, что на самом деле она стоит $10? Пока крупные инвесторы ведут себя разумно, цены на акции должны отражать фундаментальные показатели и в краткосрочной, и в долгосрочной перспективе. Но разумны ли инвесторы?

Самый знаменитый экономист XX века Джон Мейнард Кейнс сравнивал фондовый рынок с глупым газетным конкурсом, когда читателям предлагается отобрать несколько смазливых девичьих мордашек из сотни фотографий. Победителем становится читатель, чей выбор окажется ближе всего к общему мнению.

«Это не тот случай, когда нужно выбрать тех девушек, которые, на взгляд читателя, на самом деле красивее всех, и не тех, которые кажутся красивее всех большинству читателей. Это уже третья стадия, когда вся мощь интеллекта брошена на то, чтобы предугадать, каким, по общему мнению, является общее мнение. А есть и такие, я уверен, что доходят до четвёртой, пятой и дальнейших стадий».

А вот современный пример того, по каким принципам выбирают акции. Один инвестор поведал мне, что купил большое количество акций пивоваренной компании Grolsch, поскольку на какой бы вечеринке в лондонском Сити он ни бывал, там везде подавали Grolsch. Другие сорта пива, популярные ранее, вроде Stella Artois или Heineken, похоже, сошли со сцены.

Я, наивный, сказал ему, что вечеринки в Сити — не самый верный способ оценить глобальные продажи. Пиво Grolsch могло хорошо идти в Сити и плохо — во всех других местах; в этом случае в длительной перспективе прибыль компании упадёт, а значит, покупка её акций — это ошибка. Инвестор ответил, что всё это он понимает, но это не важно. Он мыслил так, что раз Grolsch хорошо идёт в Сити, большое количество тамошних инвесторов решат, что его варит успешная компания, и купят акции производителя. Курс акций поднимется — на какое-то время, — и он продаст свои акции с наваром. Фундаментальные показатели имели бы значение только в том случае, если инвестор собирался держать их долго — настолько долго, чтобы вырисовалась реальная картина дел. А какой была реальная картина? В течение следующего года акции Grolsch упали на треть, с £24 до £17,5; затем буквально за пару месяцев они подскочили до прежнего уровня. На момент написания этой главы в марте 2005 года они были практически на том же уровне, что и во время нашей с инвестором беседы.

Действуя таким методом, инвестор не интересуется стоимостью акций. Это просто попытка извлечь выгоду из ошибок, которые, по его мнению, наделают другие игроки. Однако с учётом всего того, что мы знаем о рационально устроенных фондовых рынках и случайном блуждании, с чего бы надеяться, что инвесторы будут допускать оплошности, которые столь легко использовать?

Вот вам история Тони Дая, директора по инвестициям компании Philips and Drew, которая по поручению крупных клиентов управляет крупными средствами — например, пенсионных фондов. В 1996 году Тони Дай заключил, что при значении индекса FTSE 100 (отражающем показатели работы ста крупнейших компаний Лондонской фондовой биржи) в 4000 пунктов курс акций завышен, и перевёл значительную часть денег своих клиентов в наличные, по сути — на сберегательный счёт. После того как он увёл с рынка £7 млрд, клиенты, конкуренты и пресса принялись день за днём осуждать это решение. Дай подвергся насмешкам и получил кличку «Доктор Дум»[21]. В конце 1990-х индекс FTSE продолжал карабкаться вверх и Дай выглядел всё более глупо. В 1999 году Philips and Drew потеряла больше клиентов, чем любая другая управляющая компания. За последние три месяца 1999 года по показателю доходности для клиентов компания заняла в отраслевом рейтинге шестьдесят шестое место из шестидесяти семи. Дай продолжал утверждать, что рынок перегрет, игнорировал акции интернет-компаний и телекоммуникационных операторов и держал большую долю средств клиентов в наличных. Конец был неизбежен: в марте 2000 было объявлено о его досрочной отставке, как считается — не по своей воле. Лондонская Times назвала Philips and Drew «ходячим посмешищем», а преемник Дая сообщил, что тот очень страдал: «Ему было одиноко здесь. Последние несколько лет были не самыми приятными, если вспомнить всю ту критику, что обрушилась на него».