Скользящий по лезвию фондового рынка - Александр Дэвидсон

– Трудно также согласиться с прогнозами, основанными на EBITDA или других ориентируемых на деньги критериях качества работы, – добавила Нина. – Точно таким же образом не всегда надежен расчет окупаемости капиталовложений по приведенным или дисконтированным затратам.

– Мы должны изучать прогнозы дисконтированного потока денежных средств, – настаивал Тэрри. Он повернулся к Джону. – Они оценивают, сколько наличности компания будет реально иметь. Это наиболее полезный способ оценки компании, имеющийся в нашем распоряжении.

Он объяснил, что анализ дисконтированного потока денежных средств (discounted cash flow, DCF) включает расчет чистого текущего потока денежных средств компании.

– Ты должен найти чистый операционный денежный поток для текущего года и будущих лет, то есть прибыль до выплаты процентов и налогов, минус корпоративный налог и налог на прирост капитала, плюс износ и амортизация, поскольку они не являются движением денежных средств за пределы компании.

– А как вычислить все это для будущих лет? – спросил Джон. Его голову уже повело.

– Ответ короткий – приходится играть в предсказателя, – усмехнулся Тэрри. – В этом суть анализа DCF. Должен признать, что сделать его точно довольно трудно.

– Проблема не только в оценке потока будущих денежных средств, – сказала Нина, – а в том, как измерить его применительно к сегодняшнему дню.

– Для этого можно использовать обратный рост инфляции, – предположил Джон. Это покажет им, какой он умный.

– Ты думаешь в правильном направлении, Джон, – сказал Нина. – А как оценить будущие темпы инфляции?

Джон тупо поглядел на Тэрри, который рассмеялся.

– Ты должен использовать вероятную ставку дисконта и принять ее как просто обоснованное предположение. Проблема в том, что небольшое изменение ставки дисконта может значительно изменить чистую текущую стоимость будущих потоков денежных средств, к которым она применяется. Аналитики обычно используют две или три ставки дисконта и рассматривают диапазон чистых текущих потоков денежных средств, возникающих как альтернативные сценарии.

– Надо добавить к чистой текущей стоимости значение конечной стоимости компании, уходящее за рассматриваемый период учитываемых поступлений наличности, – сказала Нина.

– Как ты это рассчитываешь? – спросил Джон.

– Здесь мы погружаемся в детали, – улыбнулся Тэрри. – Конечная стоимость – это ожидаемый чистый операционный поток наличности – недисконтированный – для последнего года из рассматриваемых, деленный на ставку дисконта. Добавляешь конечную стоимость к чистой текущей стоимости будущих потоков денежных средств и получаешь стоимость компании. Но не считай, что это абсолютно точно.

– Банк, являющийся корпоративным брокером компании, часто способен делать более точные прогнозы потоков денежных средств, потому что знает больше, – сказала Нина. – Но он также может слишком оптимистичен.

– Даже если прогнозы потока денежных средств обоснованы, еще нужна величина ставки дисконта – или диапазона таких ставок – как можно более близкая к будущей действительности, – добавил Тэрри.

– А как с этим быть? – спросил Джон.

– Хороший вопрос, – рассмеялся Тэрри. Ему, казалось, нравилось решать трудные проблемы. – Один из вариантов – использовать рентабельность подобных компаний, но такие сравнения часто неправомерны. Гораздо лучше использовать в качестве ставки дисконта средневзвешенную стоимость капитала базовой компании.

– Это та самая ВАК, на которую так часто ссылаются в своих работах аналитики, – объяснила Нина. – Она не имеет ничего общего с "ударом по голове"[1]. На самом деле она складывается из стоимости долга и стоимости активов компании на взвешенной основе.

– Стоимость долга вычислить легко. Это доходность к погашению на облигациях компании. А вот стоимость активов… – Тэрри присвистнул.

– Здесь мы снова вступаем на спорную территорию, – улыбнулась Нина.

– Наиболее широко распространенный способ измерения стоимости активов – модель оценки основных средств, – сказал Тэрри. – Но она ненадежна.

– Сокращается как САРМ (Capital Asset Pricing Model), а произносится "капэм", – объяснила Нина. – Она находит искомую рентабельность активов путем сравнения степени рискованности, или волатильности, акции с таким же параметром всего рынка. Рискованность акции выражается в "бетах". Если «бета» равна единице, рискованность равна рыночной. Если она больше или меньше единицы, риск пропорционально изменяется.

– Бета – величина историческая, – сказал Тэрри. – Это делает ее ненадежной, особенно в ближайшей перспективе, поскольку волатильность акции может изменяться. Формула «капэм» работает не всегда.

– Аналитики признают это, – добавила Нина. – Но им не очень нравятся альтернативы. Одна из них – теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory) – использует для измерения поведения акции на фоне всего рынка несколько факторов, а не только бету. Но эксперты не могут прийти к общему мнению, какими должны быть эти факторы.

Джон почувствовал сонливость. Он услышал уже слишком много. Тэрри поглядел на него и улыбнулся.

– Пожалуй, об анализе дисконтированных потоков денежных средств достаточно. Этот материал надо принимать в небольших дозах. Давайте-ка рассмотрим еще кое-что важное – историю выплаты дивидендов базовой компанией.

– Компании, выплачивающие дивиденды, знают, что они должны устойчиво увеличивать их, если рассчитывают сохранить расположение акционеров, – начала Нина.

– Вот почему компания, столкнувшаяся с проблемами, иногда буквально выворачивает карманы, чтобы поддерживать увеличение годовых дивидендов на высоком уровне, – сказал Тэрри. – Она может делать это, даже если выплаты дивидендов съедают резервы и расходуют наличность, которую она могла бы иначе использовать для расширения.

– Так компания может утрясти свои проблемы, не повергая акционеров в панику, – продолжила Нина.

– Если позднее компания раскрывает, что у нее не приятности, это может застать врасплох кого угодно, кроме ее высшего руководства, – сказал Тэрри. – Один из признаков неприятностей – сокращение дивидендов или отсутствие их роста.

– Как легче всего оценить, будет ли компания в состоянии поддерживать темпы увеличения дивидендов на высоком уровне? – спросил Джон.

– Ключевой индикатор – ситуация, когда покрытие дивиденда – отношение П/а, деленное на дивиденд на акцию, – меньше единицы, – ответила Нина. – Это показывает, что компания не сможет выплатить дивиденды из существующих прибылей.

– Рынок обычно замечает это и снижает курс акции заранее, – объяснил Тэрри.

– Многие небольшие компании вообще не выплачивают дивиденды, – сказал Джон. – Рынок каким-то образом наказывает их?

– Ни в коей мере, – рассмеялся Тэрри. – Как раз наоборот, если наша коммерческая команда в "Нью маркет секьюритиз" рекламирует такие акции.

– Увеличение дивидендов требуется только от компаний, уже распределяющих дивиденды, – сказала Нина. – Это, как правило, большие компании, не находящиеся в стадии роста. А вот молодые растущие компании, напротив, смогут сделать больше для своих акционеров, вкладывая прибыль в бизнес, а не в распределение ее между акционерами. Именно это успешно проделала "Майкрософт", а потом бесчисленные имитаторы.

– Уолл-стрит ведет, а Европа следует, – сказал Тэрри. – Акции роста находятся на одном конце спектра, высокодоходные акции – на другом. Компании выплачивают большие дивиденды в виде процента от цены акции, если она упала из-за проблем на предприятии. В таких случаях рынок, вероятно, обойдется с акцией слишком сурово. И здесь видят возможность покупки контрарианские инвесторы. Такие высокодоходные акции часто обгоняют рынок, когда возвращаются к справедливой оценке после существующего низкого уровня цены.

– А каковы показатели высокодоходных акций по другим критериям оценки? – спросил Джон.

– Очень высокие, – сказал Тэрри. – Они часто имеют низкий коэффициент цена/прибыль, главным образом потому, что курс акций сильно упал. В прошлом высокодоходные акции часто обгоняли рынок, но бывают исключения. Будь осторожен при выборе таких компаний для инвестирования. Некоторые из них имеют проблемы со своим бизнесом, которые не в состоянии решить.

– В последние годы наиболее отстающая высокодоходная компания "Марк энд Спенсер", – добавила Нина. – Это хорошая компания, но за несколько лет курс ее акций упал на две трети. В свое время многие вложили капитал в эту акцию из-за ее высоких дивидендов. Это ошибка. Акция продолжает падать.

– Если собираешься инвестировать в высокодоходные акции, нужно распределить риск, – сказал Тэрри. – Тебе потребуется портфель из по крайней мере пяти акций. Лучше, чтобы это были голубые фишки. Чем крупнее компании, тем более устойчивы они в случае какого-то непредвиденного бедствия.