Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

частная персона, то следует использовать общий коэффициент бета. Подобные утверждения мы сделали применительно к стоимости и долга, и денежных потоков. В таблице 24.2 обобщаются различия, касающиеся нашей оценки входных данных при различных мотивах оценки.

Результаты использования различных подходов к оценке ставок дисконтирования и денежных потоков в зависимости от потенциального покупателя могут оказывать серьезное влияние на стоимость. В целом, частная фирма, выставляемая на продажу, публичной фирмой будет оцениваться гораздо выше, чем частным предприятием. Это можно обнаружить, основываясь на том факте, что ставки дисконтирования будут выше, если мы допускаем диверсифицированность покупателя. Таким образом, собственники частных фирм, заинтересованные в их продаже, будут вознаграждены, если станут искать потенциальных покупателей среди публичных фирм. Хотя они вряд ли смогут получить полную стоимость, они могут попытаться получить, по крайней мере, долю дополнительной стоимости, созданной вследствие диверсифицированности финансовых инвесторов.

Такие же последствия возникают при изучении альтернативы превращению фирмы в публичную компанию. Стоимость, получаемая фирмой вследствие размещения акций, будет превышать стоимость, которую она получит от частного предприятия. Стоимость, получаемая в результате первичного размещения акций и продажи публичной фирме, будет основана на сходных ставках дисконтирования, но может и отличаться из-за синергии стоимости и выручки. Если потенциал синергетических эффектов велик, то продажа публичной фирме может привести к более высокой стоимости, чем превращение в публичную фирму.

Проблемы контроля

При оценке фирмы всегда необходимо рассматривать компетенцию и силу менеджмента фирмы. Применительно к частным фирмам, где собственник является и менеджером, это соображение приобретает особое значение, поскольку собственник обладает абсолютным контролем. И наоборот, в публичных фирмах некомпетентные менеджеры могут быть смещены со своих мест, если достаточное число акционеров будет убеждено в том, что это наиболее соответствует их интересам.

То, что какая-то часть частной фирмы предлагается на продажу, создает определенные последствия для оценки. Если эта часть составляет контрольный пакет акций (т. е. право на доступ к управлению фирмой), то она имеет гораздо более высокую стоимость, чем в том случае, если она не отдала бы этой власти. Обычно это означает, что 51 % акций частной фирмы должны продаваться со значительной премией по сравнению с 49 %. Она используется в зависимости от того, продается ли фирма частному предприятию (или предпринимателю), или публичной фирме, или же при первоначальном размещении акций. Например, если при размещении акций инвесторам предлагаются только акции без права голоса или акции с меньшими голосующими правами, то они должны продаваться со скидкой по сравнению с акциями, имеющими полные голосующие права.

Хотя интуиция относительно стоимости контроля проста, оценка оказывается несколько более трудным делом. Подробное обсуждение этой темы мы отложим до следующей главы, посвященной поглощениям, но мы

оценим ее как разницу между двумя стоимостями, а именно: между стоимостью оптимально управляемой фирмы и стоимостью фирмы с устойчивым управленческим аппаратом. Например, если стоимость частной фирмы, управляемой устойчивыми управляющими, составляет 100 млн. долл., а стоимость оптимально управляемой фирмы равна 150 млн. долл., то разница между 51 и 49 % акций можно рассчитать следующим образом:

Стоимость контрольного пакета акций = 51 % оптимальной стоимости = 0,51 × 150 = 76,5 млн. долл.

Стоимость неконтрольного пакета акций = 49 % стоимости статус-кво = 0,49 × 100 = 49 млн. долл.

Дополнительные 2 % (от 49 до 51 %) оказывают непропорциональное влияние на стоимость из-за контроля. Стоимость контроля будет наибольшей для плохо управляемых частных фирм и близка к нулю для хорошо управляемых фирм.

Фактически, такой же подход может быть использован для расчета скидки, с которой будут продаваться акции без права голоса в сравнении с голосующими акциями при первичном размещении акций. Например, частная фирма выпускает 10 млн. голосующих акций и 70 % из них предлагает публике. Поскольку этим предложением создается возможность замены управленческого аппарата, то стоимость одной акции будет составлять от 10 до 15 долл. в зависимости от вероятности смены менеджмента. Таким образом, если вероятность смены менеджеров составляет 60 %, то стоимость одной акции будет равна 13 долл.

Теперь допустим, что эта фирма выпустила 9 млн. акций без голоса и 1 млн. голосующих акций с полным контролем, обеспечивающих сохранение существующего менеджмента. В этом случае акции без права голоса вызовут небольшое (или вообще не вызовут) изменение стоимости при оптимальном управлении. По существу, стоимость двух классов акций можно оценить следующим образом:

Голосующие акции в этом случае продавались бы с огромной премией по сравнению с неголосующими, но этот разрыв возник из-за того, что мы допустили вероятность смены менеджмента, равную 60 %. Если существующие менеджеры с гораздо большей вероятностью будут бороться против смены управленческого аппарата, эта вероятность снизится, а вместе с ней уменьшится и премия.

ОЦЕНКИ ДО И ПОСЛЕ ПОЛУЧЕНИЯ ДЕНЕГ

При оценке частных компаний многие аналитики проводят различие между и оценками «до поступления денег» (так называемыми «пред-денежными» – precash valuations) и «после поступления денег» (так называемыми «постденежными» – postcash valuations). В общем-то, такие оценки выполняются, когда денежные вливания ожидаются либо от венчурных капиталистов, либо от первичного размещения акций. При оценке «до поступления денег» фирма оценивается до притока денежных средств, а при оценке «после поступления денег» – после денежных вливаний.

Оценки, выполненные c использованием этих двух методов, могут отличаться по двум причинам. Первая причина состоит в том, что при отсутствии денежных вливаний фирма может столкнуться с ограничениями, связанными с рационированием капитала, которые вызывают сокращение возможного для фирмы объема реинвестиций. Если доход на капитал у фирмы превышает стоимость привлечения капитала, это приведет к уменьшению стоимости до величины, которая ниже, чем величина до денежного вливания. Вторая причина заключается в том, что для получения стоимости фирмы стоимость денежных средств и ликвидных ценных бумаг будет прибавлена к стоимости оборотных активов. После крупного денежного вливания фирмы могут иметь избыток денег, инвестируемый ими в ликвидные ценные бумаги, которые при добавлении к стоимости оборотных активов увеличивают стоимость. При этом если существующие собственники забирают деньги из фирмы, то не следует включать их в стоимость.

Какой из двух методов оценки следует использовать для вычисления стоимости акции при публичном предложении? Поскольку акционеры фирмы будут держать акции в фирме до денежных вливаний, следует использовать оценку «до поступления денег». Однако в случае венчурного капиталиста ответ может быть иным. Если у венчурного капиталиста