Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

их эмиссий и удовлетворения потребностей в реинвестициях. Денежные потоки фирмы – это денежные потоки после уплаты налогов и удовлетворения потребностей в реинвестициях, но до выплат, связанных с долгами. Однако, что касается частных фирм, тут на процесс оценки их денежных потоков влияют три проблемы. Первая состоит в том, что многие частные фирмы неадекватно рассматривают жалованье собственников-менеджеров, поскольку многие собственники не отделяют доход, получаемый ими в качестве дивидендов, от дохода, который они получают как жалованье. Вторая проблема заключается в смешении личных расходов и затрат на ведение бизнеса, часто наблюдающемся в мелких частных фирмах и способном привести к неправильному измерению дохода. Третья проблема сводится к влиянию налогов на стоимость, поскольку индивидуальный налоговый статус и налоговые ставки колеблются в гораздо более широком диапазоне по сравнению со ставками налогов на прибыль корпораций.

Жалованье собственников и денежные потоки на акции. При оценке фирммы проводим простое разграничение между жалованьем и дивидендами. Жалованье – это вознаграждение за профессиональные услуги, оказываемые фирме, и его следует рассматривать как операционные расходы. Дивиденды или другие денежные оттоки фирмы в виде выплат на акции представляют собой доход на вложенный в акции капитал и определяют стоимость собственного капитала. Отделение менеджеров от акционеров в публично торгуемых фирмах приводит к разграничению между жалованьем (выплачиваемым менеджерам) и дивидендами (выплачиваемыми акционерам), что кажется понятным. В частном бизнесе собственник зачастую является менеджером фирмы и ее единственным инвестором-акционером. Если частная фирма не является корпорацией, то прибыль, получаемая собственником, облагается налогом по одной и той же ставке, независимо от того, классифицируется ли она как жалованье или как дивиденды. Соответственно, собственнику будет безразлично, получает ли он жалованье 10 000 долл. и дивиденды 90 000 долл. или жалованье 90 000 долл. и дивиденды 10 000 долл. В результате этого во многих частных фирмах собственники не платят себе жалованье или, даже если они это делают, его размер не отражает тех услуг, которые они оказывают фирме.

При оценке частной фирмы мы обычно составляем прогнозы, основанные на операционная прибыль, о которой сообщает фирма. Если эта операционная прибыль не отражает корректировку, учитывающую выплату жалованья собственнику, то она будет переоценена и в результате получит слишком высокое значение. Чтобы получить более точную оценку операционной прибыли, нам нужно определить подходящее вознаграждение для собственников-менеджеров, основанное на той роли, которую они играют в фирме, и стоимости их замены. Скажем, собственник частной фирмы может выполнять несколько функций: кассира, бухгалтера, кладовщика и торгового агента, поэтому жалованье менеджера должно включать в себя стоимость найма одного или двух человек для выполнения тех же функций.

Смешение затрат на ведение бизнеса и личных расходов. Смешение затрат на ведение бизнеса и личных расходов – проблема, особенно характерная для малого частного бизнеса, поскольку собственники часто обладают абсолютной властью в отношении многих сторон бизнеса. Многие собственники частных фирм размещают офисы там же, где сами живут, имеют транспортные средства, используемые ими и для личных, и для деловых целей, а также делят и другую собственность между работой и домом. В некоторых случаях на работу нанимаются члены семьи, чтобы занять несуществующие места, что делается с целью распределения дохода или снижения налогов.

Если личные расходы объединяются с затратами на ведение бизнеса или иным образом выступают как часть этих затрат, то операционную прибыль частной фирмы необходимо оценивать до этих затрат. Однако проблема с выполнением этих корректировок состоит в том, что собственники частной фирмы обычно не являются откровенными в части определения доли таких расходов, а также в выявлении возможных налоговых последствий.

Влияние налогов. Когда мы оцениванием публично торгуемые фирмы, ставка налога, используемая нами при оценке, определяется как предельная ставка налога на прибыль корпораций. Хотя различные фирмы сталкиваются с разными предельными налоговыми ставками, различия между налоговыми ставками у потенциальных покупателей частной фирмы могут быть гораздо больше. Фактически, ставка налога может колебаться от ставки налога на прибыль корпорации (если потенциальный покупатель – корпорация) или наивысшей предельной налоговой ставки для физических лиц (если потенциальный покупатель – богатый индивидуум) до более низкой предельной налоговой ставки, если потенциальный покупатель – это индивидуум с более низким доходом. Ставка налога будет влиять как на денежные потоки (через операционную прибыль после уплаты налогов), так и на стоимость привлечения капитала (через стоимость заимствования). В результате стоимость частной фирмы для разных покупателей может быть различной.

Рост

Темпы роста частной фирмы можно оценить путем изучения прошлого (исторического роста) или на основании фундаментальных переменных (коэффициента реинвестиций и дохода на капитал). В этом разделе рассматриваются некоторые проблемы оценки роста частных фирм.

Оценка роста. Как уже отмечалось, при оценке роста публично торгуемых фирм мы можем опираться на три источника данных, а именно: исторический рост, оценки аналитиков и фундаментальные переменные. В отношении частных фирм мы не найдем сделанных аналитиками оценок роста, а значениями исторического роста нужно пользоваться с осторожностью. Меняющиеся бухгалтерские стандарты, которые характерны для многих частных фирм, будут означать, что изменения доходов за отчетный период времени не отражают фактических изменений доходов. Кроме того, факт измерения доходов на ежегодной, а не ежеквартальной основе, а также молодость частных фирм по сравнению с публично торгуемыми фирмами будут означать гораздо меньший объем данных при оценке исторического роста.

Как следствие этих разрывов в прошлом росте и в оценках аналитиков, в частных фирмах больше надежд следует связывать с фундаментальными переменными. Темпы ожидаемого роста операционной прибыли являются результатом коэффициента реинвестиций и дохода на капитал, хотя изменения дохода на капитал в существующих активах могут создать дополнительное влияние.

Ожидаемые темпы роста = коэффициент реинвестиций × доход на капитал.

Делая оценки коэффициента реинвестиций и дохода на капитал частных фирм, мы можем опереться на опыт публичных фирм, действующих в том же бизнесе.

Устойчивость роста. При оценке публично торгуемых фирм мы обычно исходили из предпосылки о бесконечном сроке существования, даже если и принимали во внимание риск того, что фирма не выживет. Применительно к частным фирмам предпосылка о бесконечном сроке жизни должна приниматься с гораздо большей осторожностью. В отличие от публичных фирм, где смена одного президента компании другим является обычным делом, подобные перемещения гораздо сложнее в частной фирме, поскольку собственник-менеджер обычно не хочет передавать рычаги управления постороннему лицу. Как правило, в качестве своих преемников собственник рассматривает представителей следующего поколения