Инновации на финансовых рынках - Коллектив авторов

Руководствуясь философским принципом «от общего к частному», постараемся сформулировать понятие «секьюритизация лизинговых активов» исходя из более общих определений: «секьюритизация» и «секьюритизация активов».

Секьюритизация лизинговых активов представляет собой комплекс имущественных отношений, которые складываются между участниками сделки в рамках системы взаимосвязанных договоров по поводу привлечения лизингодателем выгодного финансирования для новых лизинговых проектов посредством селекции и обособления ликвидных активов, генерирующих денежные потоки, уступки прав по дебиторской задолженности и сопряженных с этим процессом формированием залогового обеспечения, перераспределением рисков и проведением эмиссии ценных бумаг.

Исходя из данного определения можно сделать вывод, что секьюритизация лизинговых активов охватывает сложный комплекс договорных отношений, состоящий из трех важнейших элементов:

• отношений по уступке прав на активы;

• формирования залогового обеспечения для использовании этих активов при эмиссии ценных бумаг;

• проведения эмиссии ценных бумаг.

Действительно, все данные элементы должны быть тесно взаимосвязаны и взаимообусловлены. Эти элементы следует классифицировать как определяющие, стержневые в секьюритизации.

Важно проанализировать, возможна ли трансформация неликвидных лизинговых активов в ликвидные? Термин «секьюритизация» является производным от понятия «ценная бумага» (security) и означает комплекс действий по превращению дебиторской задолженности в ценные бумаги, которые имеют хождение на фондовом рынке и позволяют заменить кредитование иной формой привлечения финансирования – эмиссионной.

Анализ нескольких десятков работ зарубежных и российских исследователей, в которых дается определение термина «секьюритизация активов», позволяет сделать вывод, что однозначных трактовок здесь нет, но имеется широкий спектр мнений и

толкований этой дефиниции. Следовательно, имеется разное понимание существа секьюритизации и форм ее проявления.

В настоящее время превалирует мнение тех авторов, которые акцентируют внимание на том, что секьюритизация – это процесс трансформации неликвидных или низколиквидных активов в ликвидные [ВанХорн, Вахович (мл.), 2007, с. 917; Роуз, 1997, с. 429; Бланк, 2008, с. 448; Арнольд, 2007, с. 452; Бэр, 2006, с. 37].

Отчасти это может быть и верно, например в тех случаях когда изначально предусматриваются определенные ограничения, связанные с куплей-продажей актива, или когда оригинаторы хотят списать с баланса сомнительные долги и, по сути, в сделках задействованы бросовые ценные бумаги, которые отличаются высоким кредитным риском. Такая практика допускается законодательством Франции, хотя общий порядок, закрепленный в Законе от 23.12.1988 г. № 88-1201, специально оговаривает, что в целях секьюритизации используются активы хорошего качества.

Вместе с тем имеются отдельные научные разработки, в которых отмечается, что класс активов можно признать полностью пригодным для секьюритизации только тогда, когда он достигает высокой ликвидности. В качестве одного из примеров такого зрелого класса активов приводятся первоклассные британские жилищные ипотечные ценные бумаги (Prime RMBS) [Ранне, 2008, с. 432]. Помимо этого, в литературе высказывалось мнение, что выплаты по ценным бумагам, выпускаемым в ходе секьюритизации, осуществляются из средств, поступающих от объединения активов, и поэтому такие активы, как несостоятельные долги, никак не могут быть использованы в качестве источника платежа [Рачкевич, Алексеева, 2008, с. 26].

Применительно к лизингу упоминаемая выше схема обязательной трансформации неликвидных активов в ликвидные, трактуемая авторами как характерная особенность секьюритизации, представляется достаточно сомнительной. Дело в том, что секьюритизация лизинговых сделок предполагает, как правило, использование ликвидных активов. Под ликвидностью здесь понимаем свободное обращение этих активов на вторичном рынке, т. е. лизинговая сделка ограничивает возможность отбора неликвидных активов для секьюритизации. Поэтому трансформация неликвидных активов российских лизингодателей в ликвидные – нонсенс.

Полагаем, что предрекаемую некоторыми авторами «“алхимию” преобразования простого камня (денежных требований) в драгоценный (высоколиквидные ценные бумаги)» [Schwarsz, 1994] применительно к лизинговым операциям нельзя признать точным прогнозом. Это обусловлено следующим соображениями. Еще на стадии проектирования лизинговой сделки, когда банк решает вопрос предоставления кредитных средств лизингодателю под закупку необходимого клиенту имущества, обязательно осуществляется рейтингование как самого лизингодателя, так и его инвестиционного проекта, т. е. секьюритизируемого в будущем актива. Вот почему следует принимать во внимание то, что кредитор постарается не ссужать деньги под приобретение какого-либо неликвидного или низколиквидного актива[16]. Далее, по мере реализации лизингового проекта, если лизингополучатель несвоевременно или в неполном объеме выплачивает лизинговые платежи, то возникает сомнительная или проблемная задолженность по данному активу, и в силу этих обстоятельств он никак не сможет стать предметом секьюритизации.

Процесс трансформации финансовых обязательств в виде лизинговых платежей в ценные бумаги позволяет развить конвергенцию между лизинговым рынком и фондовым рынком, а значит, повысить ликвидность находящихся в обороте активов.

Вместе с тем в период финансового кризиса на фондовом и лизинговом рынках США проявилась ситуация, когда инвесторы, приобретавшие ценные бумаги секьюритизируемых лизинговых активов с высокими рейтинговыми характеристиками, убедились, что их качество было на самом деле завышенным. Здесь сказались очень короткие сроки между заключением новых договоров лизинга и их секьюритизацией (всего от нескольких недель до нескольких месяцев). Это не позволяло инвесторам должным образом убедиться в надежности формирования и движения денежных потоков в части погашения задолженности по лизинговым контрактам. SPY тоже не отвечали по рискам. Они занимались только «переупаковкой» активов.

Наиболее часто инициаторами ускоренных процессов секьюритизации становились банки, кредитующие лизингодателей для приобретения оборудования. Затем достаточно быстро риски банков-кредиторов и лизингодателей перекладывались на инвесторов. Нередко первоначальные кредиты на покупку лизингового имущества выдавались на короткие сроки, но в ходе секьюритизации осуществлялось перекредитование в долгосрочные лизинговые проекты. При этом банковские кредиты замещались средствами инвесторов. Причем банкам предоставлялась возможность дополнительно заработать на структурировании и реализации сделок секьюритизации. Такая модель финансирования достаточно рискованная, и в период кризиса она стала давать сбои.

Действительно, одна из системных причин, породивших мировой финансовый кризис, заключается в том, что неликвидные активы стали преобладать в моделях ипотечных кредитов – наиболее масштабном сегменте секьюритизации. По мере нарастания критической массы неликвидных активов в 2007–2008 гг. все больше и больше надувался пузырь их необеспеченности, ставший предвестником финансового разора не только отдельных компаний, но и целых стран. В результате частные долги перерастали в государственные, и к середине 2010 г. проблема с суверенными долгами все еще оставалась обостренной.

Таким образом, секьюритизация, действительно будучи замечательным творением современной экономической мысли, должна иметь определенные и жесткие рамки применения. Не принимать данное обстоятельство во внимание – значит обречь себя на те многочисленные проблемы, с которым столкнулись мировой и российский финансовые рынки. Вот почему следует исходить из того, что активы приемлемы для секьюритизации тогда и постольку, когда и поскольку они связаны со стабильным и предсказуемым денежным потоком.

3.3. Эффективность секьюритизации лизинговых активов

Исследование существенных характеристик секьюритизации лизинговых активов позволяет систематизировать те целевые функции, которые выполняет этот финансовый инструмент, и определить направленность интересов участников сделки. Секьюритизация лизинговых активов – это сделка, целью которой являются следующие меры.

1. Расширение доступности лизингодателей к финансовым ресурсам и, как следствие, лизингополучателей. Это достигается посредством выхода на международный долговой рынок и рефинансирования текущего кредита; создания истории международных заимствований лизингодателя.

2. Снижение зависимости от банковского кредитования с помощью диверсификации используемых источников финансирования; получение финансирования в условиях, когда прочие источники оказываются труднодоступными, например, в период рецессии банки кредитуют неохотно, а в период бума они часто не покрывают весь имеющийся спрос на ссуды.