Инновации на финансовых рынках - Коллектив авторов

Говоря об особенностях исламской секьюритизации, следует особо подчеркнуть, что допустимой (с использованием известных исламских финансовых инструментов) считается именно схема классической секьюритизации или истинной продажи, когда актив передается третьему лицу в обеспечение сделки. Синтетическая секьюритизация, основанная исключительно на передаче рисков, не считается приемлемой структурой сделки. Деривативы, используемые при ее построении, основаны на процентных платежах, но кроме того предполагают неясность сделки и игру, а значит, считаются запрещенными Кораном элементами структуры. С учетом существующих запретов на Ближнем Востоке разрабатываются альтернативные («исламские») деривативы при участии Международной ассоциации свопов и деривативов (International Swap and Derivatives Association – ISDA).

По оценкам международного рейтингового агентства Fitch Ratings, Россия является привлекательным регионом инвестирования как для внутренних, так и для иностранных инвесторов, а создание института секьюритизации только повысит их возможности для капиталовложений. Несмотря на разразившийся финансовый кризис, возникший непосредственно в секторе структурированных финансовых продуктов, существуют объективные предпосылки для активизации секьюритизации. Россия представляет собой крупнейший невостребованный рынок для операций по секьюритизации, а у российских компаний есть потенциал для использования инструмента секьюритизации в качестве дополнительного источника привлечения долгосрочных инвестиций. Тем более, что механизмом секьюритизации могут воспользоваться не только банки, но страховые, лизинговые, факторинговые компании, а также торговые и промышленные предприятия, а это – фундамент российской экономики. Поэтому необходимо обеспечить ликвидность российского фондового рынка для привлечения широкого круга инвесторов, создав необходимую инфраструктуру для предложения новых инвестиционных продуктов.

Ценовые преимущества секьюритизации по сравнению с традиционными источниками заимствования делают этот инструмент взаимовыгодным для всех участников сделки. Секьюритизируемые активы обособляются от остального имущества заемщика, а значит, обладают меньшим уровнем риска, чем инициатор секьюритизации. Ценные бумаги, эмитированные под обеспечение этих активов, имеют высокий инвестиционный рейтинг и размещаются под меньшую процентную ставку, чем ставка банковского кредита или необеспеченные активами корпоративные ценные бумаги, в результате чего заемщик имеет существенную экономию, зачастую приводя к снижению средневзвешенной стоимости капитала WACC и высвобождению (для банков) собственного капитала. Секьюритизация способствует улучшению ряда финансовых показателей: ROE, ROA («тонкая настройка» баланса). Помимо ценовых преимуществ значение имеет репутационный эффект. Размещение компании на фондовом рынке – это первый шаг на международный рынок капитала, повышение надежности предприятия в глазах иностранных кредиторов и залог будущего выгодного кредитования. Для инвестора результат секьюритизации – инвестиционный продукт с определенным набором активов и достаточно предсказуемыми поступлениями и отвечающий принципам надежности, ликвидности и доходности (как правило, ставка ABS оказывается выше ставки государственных безрисковых казначейских бумаг).

Меры, которые были приняты в последнее время, сделали возможным заложить реальные основы будущего внутреннего рынка ипотечных бумаг. В 2010 г. в целях повышения ликвидности ипотечных ценных бумаг Центробанк РФ включил ипотечные ценные бумаги в Ломбардный список Банка России. Кроме того, Президентом РФ был подписан Федеральный закон от 27.07.2006 № 141-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон “Об ипотечных ценных бумагах”». Закон направлен на расширение круга требований по обеспеченным ипотекой обязательствам, которые могут входить в состав ипотечного покрытия. В соответствии с принятыми изменениями в состав ипотечного покрытия ипотечных ценных бумаг включаются требования по обязательствам, основная сумма долга по которым составляет не более 80 % рыночной стоимости недвижимого имущества, являющегося предметом ипотеки (ранее – не более 70 %). Данное изменение призвано способствовать расширению перечня ипотечных активов, подлежащих секьюритизации, что повлечет за собой увеличение объема выдачи ипотечных кредитов.

С апреля 2010 г. в России была запущена государственная программа в области ипотечного жилищного кредитования. Нельзя не упомянуть о законодательных инициативах по вовлечению в процесс инвестирования в ипотечные ценные бумаги средств ВЭБа и Пенсионного фонда. Зарубежный опыт свидетельствует о том, что объем ипотечного жилищного кредитования может достигать половины ВВП. В России объем ипотеки пока не превышает 3 % ВВП. Вместе с тем обнадеживающие предпосылки развития дает подписанная в июле 2010 г. премьер-министром РФ В.В. Путиным стратегия ипотечного жилищного кредитования до 2030 г., которая предусматривает повышение доступности ипотечного кредитования до уровня 60 % населения. К 2015 г. жилье должно стать доступным для 30 % населения, а к 2020 г. – для 50 % россиян.

2.11. Синтетическая секьюритизация

Синтетическая секьюритизация является принципиально новым направлением развития процессов секьюритизации. Данное направление возникло в середине 90-х годов XX в. и характеризуется активным использованием в сделках по секьюритизации кредитных деривативов. Появление этой финансовой техники обусловлено рядом причин, в том числе изменением парадигмы банковской системы (закрепление требований к собственному капиталу), отставанием действующего законодательства от потребностей рынка, а также развитием рынка производных финансовых инструментов.

Первоначально сделки синтетической секьюритизации носили эпизодический характер, это были отдельные, неизвестные широкой публике сделки, в которых одна сторона принимала на себя риски долгового портфеля другой в обмен на вознаграждение. Затем такие договоры стали полноценными финансовыми инструментами, а синтетическая секьюритизация – отдельным направлением.

Развитию рынка синтетической секьюритизации способствовали изменения регулятивных норм в области банковского законодательства. Согласно международному соглашению Базель-II, капитал банка должен быть не менее 8 % величины активов, что эквивалентно кредитному рычагу 12,5: 1. Кроме того, выданные кредиты или купленные облигации обязывают банк резервировать часть средств на возможные потери. Но если переложить риски на другое лицо, снять их с баланса банка, можно высвободить резервы и продолжать наращивать масштабы деятельности. Перед банками возникла задача найти механизм «снятия» риска долгового портфеля с баланса. В качестве решения данной проблемы были предложены инструменты, технологии и институты, в частности SPY, с невиданными до тех пор возможностями по управлению рисками.

Первые упоминания о кредитном дефолтном свопе (Credit Default Swap – CDS) были зафиксированы в 1994 г., как отмечает один из авторов книги по CDS [Moorad, 2006]. А первым всемирно известным институтом, который широко использовал CDS в качестве инструмента страхования кредитного портфеля, стал банк J.P. Morgan. В декабре 1997 г. специалисты этого инвестбанка скомпоновали несколько сотен кредитов, выданных крупным компаниям, выделили из них наиболее рискованные и фактически объявили, что J.P. Morgan обязуется регулярно выплачивать вознаграждение тому, кто возьмет на себя риск невыплат данных компаний. Это была первая публичная сделка CDS. До сих пор этот инструмент существовал в форме двусторонних договоров, которые не раскрывались публично.

Именно поэтому данные о динамике рынка CDS на начальном этапе достаточно скудные и противоречивые, и даже момент появления этого дериватива установить практически невозможно. По сути, инструмент является результатом успешного функционирования нескольких частных контрактов, заключенных между банками и их контрагентами.

При синтетической секьюритизации применяется большое число финансовых инструментов, которое постоянно расширяется за счет включения в процесс конструирования сделки новых деривативов. Наибольшее распространение в синтетической секьюритизации получили два инструмента: CDS и TRORS (Total Rate of Return Swap).

TRORS – двусторонний финансовый контракт между плательщиком и получателем совокупного дохода. Его суть в том, что инвестор (получатель совокупного дохода) выплачивает продавцу свопа определенный процент, как правило, это ставка LIBOR + некий спред, который зависит от базового актива, лежащего в основе свопа. А получает взамен все денежные потоки, генерируемые базовым активом. Вариаций базового актива множество, им могут быть различные индексы, облигации (еврооблигации, корпоративные облигации, облигации развивающихся рынков), займы и кредиты банков, акции, лизинговые платежи, активы, торгуемые на товарных биржах.