Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

всех автомобильных компаний может подвергнуться воздействию рецессии, степень этого воздействия может очень сильно варьировать в зависимости от различий в операционном и финансовом рычаге. Далее, вы обнаружите, что не в состоянии вычислить такие мультипликаторы, как «цена/прибыль», для многих фирм из группы теряющих деньги в ходе рецессии. Использование нормализованной прибыли даст мультипликаторы, являющиеся более надежными индикаторами подлинного значения стоимости.

Стратегические проблемы. Фирмы иногда могут делать ошибки в сфере ассортимента предлагаемой ими продукции, принимаемых ими маркетинговых стратегий или даже рынков, избранных ими в качестве целевых ориентиров. Они часто несут большие издержки в виде отрицательной или пониженной прибыли и, вполне вероятно, перманентной потери доли рынка. Давайте рассмотрим следующие примеры:

• Компания IBM обнаружила, что ее доминирующее положение в бизнесе, связанном с мейнфреймами, и экстраординарная прибыль от него поставлены под удар из-за бурного развития рынка персональных компьютеров в 1980-е годы. Хотя IBM могла разработать операционную систему для персональных компьютеров в начале этой фазы технологической революции, она уступила этот бизнес фирме-«выскочке» под названием Microsoft. К 1989 г. IBM потеряла более половины своей рыночной стоимости, а доходность ее собственного капитала снизилась до однозначного числа[128].

• В течение десятилетий фирма Xerox доминировала в копировальном бизнесе в столь сильной степени, что ее название стало синонимом продукта. В 1970-е и 1980-е годы ей был брошен вызов в борьбе за рынок со стороны азиатских фирм с более низкими издержками, таких как Ricoh и Canon. После первоначальных потерь компания Xerox оказалась в состоянии частично возвратить свою долю рынка. Однако в последней части 1990-х годов наблюдалось устойчивое снижение доходов компании Xerox, когда технологии (в виде электронной почты, факсов и дешевых принтеров) принесли потери. К концу 2000 г. назрели вопросы о том, есть ли у Xerox будущее.

• Компания AT&T под руководством Майкла Армстронга пыталась избавиться от своего имиджа тяжеловесной телефонной компании и стать технологической фирмой. После определенных первоначальных успехов серия неверных решений и неудачных поглощений привела к тому, что фирма вошла в новое тысячелетие с весьма уменьшенной рыночной капитализацией и без ясного видения, куда идти дальше.

Когда фирмы имеют низкую или отрицательную прибыль, которую можно связать со стратегическими ошибками, следует определить, является ли такой сдвиг перманентным. Если да, то необходимо оценивать фирму, основываясь на том предположении, что она никогда не вернет утраченное положение, и снизить ожидаемые темпы роста выручки и значения маржи прибыли. Если же, с другой стороны, вы более оптимистичны по поводу восстановления фирмы или ее вхождения на новые рынки, то можете предположить, что фирма окажется в состоянии возвратиться к традиционным для нее показателям маржи прибыли и быстрого роста.

Операционные проблемы. Фирмы, менее эффективные в плане поставки товаров и услуг по сравнению с конкурентами, будут также менее прибыльны, а их стоимость окажется ниже. Но как и почему фирмы становятся менее эффективными? В одних случаях причины могут быть связаны с неспособностью идти в ногу со временем, пополнять запасы существующих активов и соответствовать требованиям новейших технологий. Сталелитейная компания, у которой заводы десятилетней давности, а оборудование устарело, будет в целом иметь повышенные издержки производства на каждую тонну выпускаемой стали по сравнению с ее новыми конкурентами. В других случаях проблемой могут стать затраты на оплату труда. Сталелитейная компания с заводами, расположенными в США, сталкивается с гораздо большими затратами на оплату труда, чем похожая компания, но находящаяся в Азии.

Переменной, лучше всего измеряющей операционную эффективность, является маржа операционной прибыли, причем фирмы, имеющие операционные проблемы, обычно имеют более низкую маржу прибыли по сравнению с конкурентами. Одним из способов, позволяющих «встроить» в оценку эффект усовершенствования операционного процесса во времени, является увеличение маржи прибыли до среднеотраслевого значения, но скорость, с которой будет наблюдаться приближение маржи прибыли к этому значению, зависит от нескольких факторов:

• Размер фирмы. В целом, чем крупнее фирма, тем больше времени требуется для исключения неэффективности. Дело не только в том, что инерция гораздо сильнее проявляется в крупных фирмах, отличающихся большей абсолютной величиной тех изменений, которые они должны сделать. Для того чтобы достичь увеличения маржи операционной прибыли на 3 %, фирма с выручкой 10 млрд. долл. должна снизить издержки на 300 млн. долл., в то время как фирме с выручкой в 100 млн. долл. для достижения той же самой цели придется снизить издержки на 3 млн. долл.

• Природа неэффективности. Одни виды неэффективности могут быть устранены гораздо быстрее, чем другие. Например, фирма может быстро заменить устаревшее оборудование или плохую систему материально-технического снабжения, но переобучение рабочей силы может потребовать гораздо большего времени.

• Внешние ограничения. Фирмы часто ограничены в степени и скорости устранения неэффективности контрактными обязательствами и социальным давлением. Например, увольнение значительной части рабочей силы может выглядеть очевидным решением для фирмы, имеющей раздутые штаты, но договоры с профсоюзом и шанс получить дурную славу могут привести к тому, что эта фирма окажется не готовой поступить подобным образом.

• Качество менеджмента. Менеджеры, активно стремящиеся к изменениям, играют решающую роль в успешном повороте в делах. В некоторых случаях замена высшей администрации может быть необходимой для фирмы, чтобы обеспечить ей возможность решить операционные проблемы.

ЗОЛОТЫЕ АКЦИИ И СТОИМОСТЬ ПРИВАТИЗИРОВАННЫХ ФИРМ

Хотя правительства обычно сильно хотят получать денежные средства от приватизации принадлежащих им фирм, обычно им в гораздо меньшей степени хочется отказываться от контроля над этими фирмами. Один из способов, с помощью которых они пытаются сохранить власть, заключается в поддержании того, что называется «золотыми акциями» в фирме. Золотые акции дают право вето и контроль над некоторыми или многими аспектами управления фирмами.

Например, бразильское правительство удерживает золотые акции в компании CVRD, что позволяет ему принимать окончательное решение насчет того, стоит ли закрывать рудники или нет, а также участвовать в принятии других крупных финансовых решений. Хотя правительства часто рассматривают такие золотые акции в качестве беззатратного способа сохранения контроля при проведении приватизации, существуют издержки, которые им при этом приходится нести. Инвесторы, оценивающие фирмы с золотыми акциями, обычно в гораздо меньшей степени готовы предположить, что менеджмент претерпит радикальные изменения, а эффективность повысится. Поэтому стоимость, приписываемая рынком этим фирмам, будет гораздо ниже. Чем более неэффективная фирма приватизируется и чем больше ограничений связано с золотыми акциями, тем более значительную величину стоимости потеряет правительство.

Особые случаи приватизации. Во многих случаях с приватизацией нас просят оценить фирмы, имевшие долгую финансовую историю, но не являвшиеся очень прибыльными. Однако нехватка прибыльности не удивляет,