Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

носит временный характер, доверяют больше, чем фирме, не дающей такой информации. Кроме того, фирма, оперативно сообщающая о своих проблемах, выглядит более убедительно, чем компания, не докладывающая о проблемах до тех пор, пока она не будет вынуждена это сделать.

• Подтверждение отчетов от других компаний в отрасли. «Циклическая» компания, заявляющая, что ее прибыль мала из-за экономического спада, будет выглядеть более убедительно, если другие компании в данном секторе также будут сообщать о похожем спаде.

• Устойчивость проблемы. Если плохие показатели прибыли устойчиво сохраняются на протяжении большого числа периодов, то гораздо более вероятен тот факт, что фирма столкнулась с долгосрочной проблемой. Таким образом, к серийным расходам на реструктуризацию следует относиться с подозрением.

ОЦЕНКА ФИРМ С ОТРИЦАТЕЛЬНОЙ ПРИБЫЛЬЮ

Выбор способа, с помощью которого мы работаем с проблемой отрицательной прибыли, будет зависеть, в первую очередь, от того, почему фирма имеет такую прибыль. В этом разделе разбираются альтернативы, позволяющие работать с фирмами, которые имеют отрицательную прибыль.

Фирмы с временными проблемами

Если прибыль отрицательна из-за временных или краткосрочных проблем, то ожидается, что она возрастет в ближайшем будущем. Таким образом, предлагаемые нами решения будут довольно простыми. В большинстве случаев мы заменяем текущую прибыль (которая является отрицательной) на нормализованную прибыль (которая будет положительной). Способ, позволяющий нам нормализовать прибыль, будет меняться в зависимости от природы проблемы.

Проблемы, специфические для фирмы. Фирма может переживать плохие времена в плане прибыли, но проблемы могут быть сведены исключительно к этой фирме и оказаться краткосрочными по своей природе. Если убытки можно отнести только на счет конкретного события – например, забастовки или судебного решения, – ив бухгалтерской отчетности декларируются издержки, связанные с этим событием, то решение может оказаться довольно простым. Следует оценить прибыль до учета этих издержек и использовать полученный показатель не только для оценки денежных потоков, но и для расчета фундаментальных переменных, таких как доходность капитала. Однако отметим, что при проведении этих оценок надо исключить не только расходы, но и все выигрыши по налогам, созданные этими расходами, если предположить их налогообложение.

Если же проблема убытков характеризуется большей диффузией или издержки события, породившего эти убытки, неотделимы от других расходов, то мы сталкиваемся с более трудной задачей. Во-первых, придется убедиться, что убытки действительно временные и не являются симптомом долгосрочных проблем фирмы. Во-вторых, нужно оценить нормальную прибыль фирмы. Простейший и самый прямой способ такой оценки заключается в сопоставлении каждой статьи расходов фирмы текущего года с той же статьей в предыдущем году, причем все они должны быть взвешены по выручке. Любую статью, выглядящую чрезвычайно крупной относительно прошлых лет, следует нормализовать (используя средние значения за предыдущие годы). В качестве альтернативы можно применить отношение операционной прибыли, заработанной фирмой в предыдущие годы, к выручке текущего года и оценить операционный доход, чтобы затем использовать его при проведении оценки.

В общем, следует рассмотреть возможность выполнения корректировок прибыли фирмы по истечении лет, в которые она осуществляла крупные поглощения, поскольку бухгалтерская отчетность в эти годы будет смещена из-за влияния крупных статей, обычно не имеющих периодического характера и обусловленных поглощением.

Секторные или рыночные проблемы. Прибыль «циклических фирм» по определению изменчива и зависит от состояния экономики. В периоды экономического бума прибыль этих фирм, по всей вероятности, будет увеличиваться, в то время как в фазы рецессий она будет сокращаться. То же самое верно и в отношении товарных фирм, проходящих через ценовые циклы, когда периоды высоких цен на товары часто сменяются низкими ценами. В обоих случаях можно получить ошибочные оценки стоимости, если в качестве прибыли за базовый год используется прибыль за текущий год.

Оценка «циклических фирм». Оценки «циклических фирм» могут подвергаться сильному воздействию уровня прибыли в базовом году. Здесь может быть два потенциальных решения. Первое состоит в коррекции ожидаемых темпов роста в ближайший период – для отражения циклических изменений, а второе решение заключается в проведении оценки фирм на основе нормализованной, а не текущей прибыли.

Корректировка ожидаемого роста. При прохождении экономики через дно делового цикла «циклические фирмы» часто декларируют низкую прибыль, но она быстро растет по мере экономического оживления. Если прибыль не является отрицательной, то одно из решений заключается в корректировке ожидаемых темпов роста прибыли, особенно в ближайшем будущем, – для отражения ожидаемых изменений в экономическом цикле. Это подразумевает использование завышенных темпов роста в ближайшие год-два, если прибыль фирмы и экономика находятся сейчас в депрессивном состоянии, но существуют ожидания, что они будут быстро расширяться. Данную стратегию можно применить с точностью до наоборот, если текущая прибыль завышена (вследствие экономического бума) и ожидается начало экономического спада. Недостаток данного подхода состоит в том, что он связывает точность оценки стоимости «циклической фирмы» с точностью макроэкономических аналитических прогнозов. Однако этот критический аргумент нельзя обойти, поскольку трудно оценить «циклическую фирму», не делая предположений о будущем экономическом росте. Фактические темпы роста прибыли в поворотные годы (когда экономика начинает погружаться в рецессию или выходит из нее) можно оценить, изучив опыт этой фирмы (или похожих фирм) во времена предыдущих рецессий.

Нормализация прибыли. Для «циклических фирм» самым легким решением проблемы изменчивости прибыли во времени и отрицательной прибыли в базовый период будет нормализация прибыли. При нормализации прибыли для фирмы с отрицательной прибылью мы просто пытаемся ответить на вопрос: что заработает эта фирма в нормальном году? В формулировке этого вопроса неявно содержится предположение о ненормальности текущего года и о том, что прибыль быстро вернется к нормальному уровню. Поэтому данный подход в наибольшей степени подходит для «циклических фирм», функционирующих в зрелых видах бизнеса. Нормализовать прибыль можно несколькими способами:

• Усреднение долларовой прибыли фирмы за предыдущие периоды. Простейший способ нормализации прибыли состоит в использовании средней прибыли за предыдущие периоды. На какое число периодов во времени следует вернуться? Применительно к «циклическим фирмам» необходимо вернуться настолько далеко, чтобы охватить весь экономический цикл: 5-10 лет. Хотя этот подход прост, он лучше всего подойдет для фирм, масштаб (или размер) которых за исследуемый период не изменился. Если же данный подход применяется для фирмы, с течением времени становящейся больше или меньше (в показателях количества единиц, которые она продает, или в виде общей выручки), то он приведет к неправильной нормализованной прибыли.

• Усреднение доходности инвестиций фирмы или нормы прибыли за предыдущие периоды. Этот подход похож на первый, но усреднение проводится применительно